“I believe it´s time for me to fly” Kevin Cronin

En esta columna hemos hablado en varias ocasiones de la importancia de que los beneficios empresariales empiecen a despuntar para que los activos de riesgo recuperen dinamismo.

Tenemos que entender que fiar las decisiones de inversión al mantra de que “los bancos centrales apoyan” ha dejado de funcionar. No solo el exceso de liquidez se ha convertido en parte de lo que ya descuenta el mercado como “normal”, lo que en sí mismo es una locura, sino que las tres patas de un entorno que facilite la inversión en renta variable no se están cumpliendo.

No se está generando el cuento de la “gran rotación”. La represión financiera no solo no ha llevado a los ahorradores a tomar más riesgo, sino que ha ocurrido –como era de esperar y ya explicamos aquí. Para que se genere una rotación con salidas de renta fija hacia renta variable se tiene que dar, a la vez:

  • - Un entorno macroeconómico favorable. Con las estimaciones de crecimiento global a la baja, es un factor que genera mayor aversión al riesgo. Un aumento de la deuda que genera retornos disminuyentes genera un entorno de mayor volatilidad.
  • - Mejora de las expectativas de beneficios. El mercado duda, con razón, de las estimaciones de crecimiento de beneficios de 2017. Porque todos los años se han revisado a la baja y, cuando la inversión productiva real se encuentra a mínimos de diez años, no se puede esperar mágicamente que suban los beneficios.
  • - Que las expectativas de inflación mejoren. Pero tiene un riesgo, que se mejoren sin un aumento del crecimiento económico, llevando a perdidas nominales y reales en los activos de bajo riesgo, sobre todo renta fija.

Un sector financiero penalizado por los bajos tipos de interés y el riesgo de aumento de unos préstamos de difícil cobro, que siguen cerca de los 900.000 millones de euros en Europa, afecta adicionalmente a la percepción de riesgo de los mercados. No podemos desligar el riesgo de los bancos del resto de valores y si en Europa no se ponen en marcha mecanismos rápidos de recapitalización, nos veremos ante la eterna frase de que “Europa está barata” y seguirá ópticamente barata mientras revisiones de beneficios, inflación y crecimiento vayan a la baja y la deuda de riesgo en aumento.

Y es importante entender que una parte importante del riesgo que afecta a los mercados es la enorme bolsa de deuda que vence en los próximos cuatro años y el montante de bonos con tipos negativos, que ya superan los 13 billones de dólares.

No solo es el stock de deuda. Los vencimientos de bonos corporativos a 2020 alcanzan los diez billones de dólares a nivel global. El máximo se alcanzará en 2017, con 1,7 billones de vencimientos de deuda corporativa. De esa deuda, la que se califica de alto riesgo, según Standard & Poor´s, supone un 25% de los vencimientos pendientes hasta 2020.

Eso solo en deuda corporativa. Según estimaciones de consenso, la deuda pública de los países desarrollados subirá de un 100% en 2015 al 133% del PIB en 2020. La de los mercados emergentes también se espera que aumente de un 40% del PIB a casi un 55%, un nivel que se considera de alto riesgo para economías volátiles, cíclicas y, en casos como Brasil o China, con riesgos relevantes de no mejorar.

Por lo tanto se genera una burbuja en el mercado de deuda, donde estos operadores se financian a mínimos históricos, pero la capacidad de repagarla, como alerta Moody´s, no ha mejorado. De hecho, se encuentra a niveles de 2008.

Cuanto más se empuja al límite la política monetaria y más desequilibrios se generan en el mercado de bonos, más difícil es que el ahorrador encuentre oportunidades relevantes en un entorno que se convierte en más volátil y sin un soporte evidente de los fundamentales.

Eso significa, en mi opinión, que las oportunidades se concentran en los sectores anti-cíclicos y en evitar las trampas de valor, aquellos valores donde los múltiplos son ópticamente bajos pero su capacidad de pagar dividendos y deuda se deteriora.

Para que se nos presente un entorno de oportunidad, debemos tener en cuenta ese riesgo y orientar nuestro horizonte temporal a un largo plazo donde cada trimestre nos muestre si las razones por las que invertimos han cambiado o se ha negado la tesis de partida.

Al final, el elemento esencial es que las expectativas cambien de tendencia, las empresas centren su estrategia en maximizar caja y que la montaña de deuda que vence en los próximos años no sea una excusa para perpetuarla vía refinanciaciones, sino para reducir los desequilibrios.

Los tipos bajos y la alta liquidez no pueden ser una excusa para justificar valoraciones de burbuja, sino para prepararse para la fecha en la que el gas de la risa monetario deje de existir.