Salvo una intensa corrección bajista, la reducción de los tipos de interés, anticipada por los mercados en el mes de diciembre, se ha convertido en una hipótesis de difícil e indeseable materialización. Ello tiene serias posibilidades de generar sustanciales perturbaciones en la economía estadounidense y, por ende, en la global.

El año pasado, Estados Unidos mostró ser más resilente de lo esperado y no entró en recesión como esperaban muchos, por no decir la mayoría de los analistas. Ni las altas tasas de interés ni la fuerte contracción registrada por los agregados monetarios entre 2021 y el tercer trimestre de 2023 lograron yugular el crecimiento.

La reducción de los tipos de interés, anticipada por los mercados en el mes de diciembre, se ha convertido en una hipótesis de difícil e indeseable materialización

Sin embargo, a partir del cuarto se ha producido un intenso incremento de la M3, impulsado por las compras de títulos del Tesoro a muy corto plazo realizadas por los fondos de los fondos de inversión del mercado monetario para financiar el descomunal
déficit público estadounidense. Esta dinámica no se revertirá en un escenario preelectoral y no es una buena noticia para la desinflación. Pero ahí no termina la historia.

Como mostraron Friedman y Phelps en los años 60 del siglo XX, existe una tasa de natural de paro, también conocida por su acrónimo anglosajón, NAIRU, por debajo de la cual la inflación comienza a acelerarse. Su nivel no es estable. Fluctúa con el tiempo, con la productividad, con la demografía y con las políticas públicas.

Aunque su estimación no es siempre fácil y puede resultar controvertida, es un indicador útil y orientativo a la hora de calibrar las presiones inflacionistas de una economía y, en consecuencia, para diseñar la estrategia monetaria precisa para impedir su desarrollo. ¿Qué implicaciones tiene este enfoque para la actual coyuntura norteamericana?

En estos momentos, la tasa de desempleo en Estados Unidos es el 3,9% y, a simple vista, eso podría considerarse un éxito. El problema es que la NAIRU estadounidense, la compatible con la estabilidad de precios, se sitúa en el 4,5%, esto es, por encima del nivel de desempleo existente.

La catarata de programas sociales desplegada por la Administración Biden hace muy poco atractivo trabajar para muchos norteamericanos

Esto significa, a priori, que la actuación monetaria de la Fed, aunque parezca una boutade, sería demasiado expansiva dada la situación de su mercado de trabajo. Ello ayudaría a entender desde otra perspectiva, complementaria de la anterior, la persistencia de las tensiones inflacionistas en Estados Unidos (Low Unemployment in 2023: Can It Last?, Congressional Research Service, December 2023).

Por otra parte, la tasa de actividad en América (relación empleo-población) es sustancialmente más baja que la registrada durante la precedente fase expansiva y la existente entre 1986 y 2008. Si más personas se incorporasen al mercado laboral, la NAIRU se elevaría y las presión alcista sobre la inflación no se produciría.

¿Por qué no sucede esto? Porque la catarata de programas sociales desplegada por la Administración Biden hace muy poco atractivo trabajar para muchos
norteamericanos.

En numerosos estados de la Unión, un empleado con una jornada semanal de 40 horas semanales a razón de 20 dólares la hora obtiene menos ingresos que los beneficiarios transferencias sociales que no desempeñan actividad productiva alguna.

Estados Unidos ha podido soportar la subida de los tipos de interés sin entrar en recesión, pero ello no tiene por qué continuar

A modo de ejemplo, en Nueva Jersey una familia en la que los dos progenitores son receptores de subsidios perciben el equivalente a 122.000 dólares anualizados, léase, un 30% más del salario promedio de un ocupado.

Hasta el momento, Estados Unidos ha podido soportar la subida de los tipos de interés sin entrar en recesión, pero ello no tiene por qué continuar si esa situación se mantiene o se endurece.

Muchas empresas emitieron deuda corporativa durante la pandemia, cuando las tasas eran mucho más bajas. Ahora habrán de refinanciarse a un coste mayor. La deuda pública es muy voluminosa, sigue aumentando, no tiene perspectivas de reducirse y su financiación se encarece; la carga financiera de la deuda en el Presupuesto de este año superará en volumen el gasto público en defensa.

Las expectativas de bajadas de las tasas de interés a lo largo de 2024, hasta 7 sugirió Powell, tuvo un potente impacto alcista sobre la bolsa norteamericana. En la actualidad, el S&P 500 todavía está sustancialmente por encima de sus niveles de octubre, cuando los inversores esperaban que la Fed no modificaría su política monetaria restrictiva.

A priori, la economía estadounidense tendrá un comportamiento peor del proyectado por el consenso y por los organismos internacionales

Esto supone que, si esta no se suaviza, el mercado bursátil estadounidense experimentará una corrección de proporciones difíciles de prever. Por último, el impacto negativo del incremento de las tasas de interés sobre el sistema bancario en 2023 pueden reproducirse.

Los bancos tienen en sus balances un volumen muy elevado de pérdidas no realizadas a causa de la reducción del valor de los bonos gubernamentales que atesoran.

En este contexto, no cabe esperar un descenso de las tasas de interés en Estados Unidos. Ello significa que, a priori, la economía estadounidense tendrá un comportamiento peor del proyectado por el consenso y por los organismos internacionales. Pero no hay otra. No existe una relación de intercambio entre crecimiento e inflación y esa es una lección que nunca ha de olvidarse.