“I check my bank account more than you check your Instagram” Kid Ink
¿Es la reciente subida en bolsa de los bancos europeos una oportunidad o una trampa?
Un inversor minoritario me decía este viernes que “siempre que compro bancos, están subiendo, pero luego lo pierdo todo”. No entendía la volatilidad ni el riesgo, sobre todo cuando la prensa no para de hablar de banca “saneada” y de resultados adecuados.
Empecemos por una consideración general. No, los bancos europeos no están totalmente saneados. Siguen acumulando más de 900.000 millones de euros de préstamos de difícil cobro y generan una rentabilidad sobre activos por debajo de su coste de capital, es decir, pierden dinero.
Las valoraciones no son exageradas, es cierto, a 0,8 veces precio sobre valor en libros ajustado, lo cual no es caro si se estima una rentabilidad del 9,9% ROTE (rentabilidad sobre activos totales) en 2017 y una rentabilidad por dividendo del 5,4%.
Los bancos europeos cotizan a casi un 40% de descuento en PER comparado con los bancos norteamericanos, pero ese descuento está justificado por la alta exposición a riesgo soberano europeo, el peso de los préstamos de difícil (imposible) cobro y la bajísima rentabilidad (el margen neto es casi cero). De hecho, caer en el error del descuento con respecto a la banca norteamericana puede llevar a engaño, porque ese descuento existe desde 2001 y se ha movido en una media del 20-30%, justificado por menor rentabilidad, menor flexibilidad y la valoración de sus préstamos con criterios debatibles (en vez de valorarlos a precio de mercado).
Pero hay elementos positivos y de cautela. El exceso de liquidez está en niveles récord desde que comenzó el programa de recompras del Banco Central Europeo, y ya alcanza los 1,3 billones (europeos) de euros, mostrando la debilidad del programa y su baja efectividad. Los tipos de interés negativos han hundido los beneficios de la banca, con caídas históricas de las estimaciones de consenso, que empezaba el año siempre con expectativas de aumento de beneficios de doble dígito para terminar en cero o negativo. Pero ese destrozo monetario está a punto de terminar.
Sede del Banco Central Europeo en Frankfurt Reuters
Los tipos ya están subiendo y eso supone que un aumento del 1% pueda mejorar los endebles resultados de los bancos en un 17%, según la media de sensibilidades del consenso de Bloomberg.
El 60% de los bancos europeos tienen hoy más del doble de capital que la cifra de 2012, lo que significa que están mucho más saneados, aunque los problemas no se hayan acabado. Adicionalmente, la banca europea cuenta con más del doble de activos líquidos a corto plazo, que pueden usar para desinversiones y acometer fortalecimientos de capital.
Hoy, los tipos de depósito son negativos y eso es devastador para el sector financiero. Un tipo de depósitos más alto mejoraría el diferencial de depósitos, y eso es particularmente positivo para los bancos de los países periféricos. Según Morgan Stanley, una subida de 70 puntos básicos en el tipo de depósito, subiría el beneficio por acción de los bancos españoles más de un +15%. Los tipos seguirían siendo extremadamente bajos, por lo que el impacto sobre la economía sería inexistente, pero no pondrían en peligro la sostenibilidad de los bancos.
Pero no se deben ignorar los riesgos.
Hoy, los bancos se benefician en bolsa de varios elementos. El posicionamiento de los inversores es extremadamente cauteloso e infraponderado en el sector financiero y aun más en Europa, lo que puede llevar a relevantes flujos de capital hacia el sector cuando se reduzca esa ponderación negativa en las carteras. O no.
Porque el “rally” de los bancos está sustentado en una apuesta a un aumento de la inflación que puede decepcionar a los que juegan al inflacionismo ahora que el petróleo juega con un cenario lateral-bajista y que las expectativas de inflación subyacente no se están revisando al alza.
No es incorrecto decir que la banca está mucho más saneada que hace cuatro años. Tampoco es mentira decir que su estructura de balance y de rentabilidad es extremadamente frágil
Además, esa subida de los bancos está apoyada por otra apuesta externa no fundamental, La apuesta a que el Banco Central Europeo cambiará agresivamente su política monetaria expansiva. Todos los indicadores nos dicen que debería, que es urgente y que mantenerla hace más daño que bien, pero no debemos olvidar el riesgo de que se mantenga la represión financiera y tipos reales negativos porque los estados europeos son incapaces de tolerar un aumento de coste de deuda de 50 puntos básicos.
Es importante, al menos, saber que la subida en bolsa está explicada por una apuesta inflacionista y de subidas de tipos además de la supuesta valoración barata (los bancos siempre están “ópticamente baratos”). Porque ese “reflation trade” puede revertirse muy rápido.
Pero no olvidemos otro factor. El consenso ahora mira a los bancos y la posibilidad de que sus cuentas de resultados empiecen a respirar un poco con unos tipos e inflación más altos… Pero olvida que, con esos factores, también aumentan los préstamos de difícil cobro, en una Europa donde las empresas siguen sufriendo por la perpetuación de la sobrecapacidad que esos tipos bajos y alta liquidez premian, y por el aumento impositivo generalizado. Cuidado con lo que deseas.
La banca exigió hasta quedarse sin voz que el BCE impulsara un programa de expansión monetaria como el norteamericano, hasta que se dio cuenta que los tipos negativos le destrozaban el balance y la cuenta de resultados. Hoy comprueban con horror que aquella expansión monetaria que aplaudían hasta sangrarles las manos, casi les envía al cementerio.
No es incorrecto decir que la banca está mucho más saneada que hace cuatro años. Tampoco es mentira decir que su estructura de balance y de rentabilidad es extremadamente frágil, y que sus ratios de capital de máxima calidad pueden evaporarse con un mínimo soplo de cambio a ciclo negativo. Por lo tanto, asumir que la época de las enormes provisiones por pérdidas se ha acabado es ser muy optimista. Pensar que no hay necesidades adicionales de capital es temerario.
Pero es verdad que la combinación de valoración, mejora del ciclo en Europa, cambio de la política monetaria y retorno a cierta cordura con los tipos de interés son factores que sacan la cabeza de la banca del agua.
Como decía un buen amigo, inversor en el sector financiero, “los bancos no se compran, se alquilan”. Los ciclos son cada vez más cortos y los retos del sector financiero no han terminado, pero tampoco podemos pensar que las mejoras son inexistentes.
