Los bancos se han acostumbrado a "un periodo prolongado de abundante exceso de reservas" y su retirada puede provocar ajustes de mercado "bruscos e impredecibles", como convulsiones de "un músculo que se hubiera atrofiado".

Esta es una de las conclusiones a las que el Banco de Pagos Internacionales (BPI) llega en su informe trimestral de diciembre al analizar las tensiones en septiembre del mercado de repos en dólares y el funcionamiento del mercado de repos en euros.

Estas tensiones han creado gran preocupación porque precisamente la congelación de los mercados de repos a finales de 2008 fue uno de los aspectos más dañinos de la Gran Crisis Financiera y en la crisis de endeudamiento soberano de la zona del euro en 2011 y 2012.

En el caso de las operaciones de repos en euros, los autores concluyen que la demanda de garantías reales de un país determinado ha incrementado la segmentación y no tanto las consideraciones sobre financiación.

En la zona del euro, el mercado está segmentado de acuerdo al país del que procede la garantía utilizada, esto puede impedir la redistribución de liquidez, pero de momento ha funcionado bien.

Los segmentos de garantías españolas e italianas tuvieron en algunos momentos menos liquidez y más volátil.

Las compras de deuda a gran escala del Banco Central Europeo (BCE) han hecho que el mercado de repos de la zona del euro haya dejado de responder a las necesidades de financiación para hacerlo a la demanda de los valores subyacentes a estas, afectando al comportamiento de los tipos de interés.

Una repo es una operación de recompra a corto plazo, en la que una entidad financiera vende a un inversor títulos de deuda pública que se usan como garantía y se compromete a comprarlos en un momento determinado al mismo precio más un interés.

Los mercados de repos redistribuyen la liquidez entre bancos y aseguradoras, gestores de activos, fondos del mercado monetario y otros inversores institucionales.

Los economistas Fernando Avalos, Torsten Ehlers y Egemen Eren analizan lo ocurrido en septiembre en el mercado de repos estadounidense, que tiene una facturación de diaria de 1 billón de dólares, y la actuación de la Reserva Federal (Fed). El 17 de septiembre, las tasas repo en operaciones de financiación a un día con garantías genéricas alcanzaron en el mercado estadounidense el 6 %, llegando a cerrarse algunas transacciones al 10 % en un mercado roto, explica el jefe del departamento Monetario y Económico del BPI Claudio Borio, al presentar el informe.

Esto tiró en la misma dirección, pero en menor grado, de la nueva tasa de referencia, la tasa de financiación a un día garantizada estadounidense (SOFR), y, de forma atenuada, de la tasa efectiva de los fondos federales, la tasa de interés sin garantía a un día a la que los bancos y otras instituciones se prestan liquidez entre sí en EEUU.

Las tensiones tuvieron un impacto en segmentos del mercado relacionados, como el de swaps de divisas, ampliándose la diferencia en el coste de endeudarse y prestar entre diferentes monedas en los mercados al contado y de derivados. "Las razones de estas alteraciones o distorsiones aún no están del todo claras", pero pueden haber existido factores estructurales, según Borio.

Fue clave la combinación de dos fuerzas: por un lado, la fuerte demanda de financiación garantizada (mediante repos) por instituciones no financieras, como fondos de cobertura de alto riesgo; y, por otro, el hecho de que los cuatro grandes bancos que operan en EEUU no estuvieran dispuestos a proporcionar financiación, al hallarse sus reservas de liquidez en niveles bajos.

El comportamiento de esos cuatro grandes bancos es crucial, ya que se han convertido en los prestamistas que determinan el coste marginal de financiación en el mercado de repos.

Estos cuatro bancos tienen más del 50% de los títulos del Tesoro estadounidense en manos de los bancos en EEUU y sólo un 25% de reservas de financiación que podrían suministrar a los mercados repo. Las tensiones tan solo cedieron una vez que la Fed inyectó más reservas en el sistema.

"Las alteraciones sugieren que las operaciones no convencionales que instrumentaron los bancos centrales después de la crisis han dejado profunda impronta en el funcionamiento del mercado", añadió Borio.