El Consejo de Gobierno del BCE se reúne el jueves y no esperamos ningún cambio en la política monetaria. De cara al futuro, prevemos que el banco central aumente y amplíe el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) de nuevo en diciembre. Desde los actuales 1,35 billones de euros de compras, ya que las perspectivas de inflación no convergen suficientemente hacia la configuración prepandémica.

En las actas de la reunión que la autoridad monetaria tuvo en septiembre se empleó casi 100 veces la palabra "inflación". Aproximadamente, el doble de la frecuencia de las actas de la reunión de julio anterior. Pero el hecho es que la inflación sigue estando muy por debajo del objetivo y sólo se ha avanzado parcialmente en la lucha contra el impacto negativo de la pandemia en la dinámica de la inflación prevista.

Lo que sí podría hacer el BCE es aprovechar esta reunión para preparar el mercado para una mayor relajación en diciembre.

Respecto al PEPP, nuestra previsión es que el BCE anuncie en diciembre unas compras adicionales de 600.000 millones de euros, elevando el importe hasta los 2 billones de euros, equiparable al 17% del PIB de la Eurozona. La ampliación del plan hasta finales de 2021 también parece razonable.

También consideramos la posibilidad de operaciones adicionales de TLTRO-III más allá de marzo de 2021. Así como una extensión del período de tipo de interés preferencial del -1% en virtud de TLTRO-III de junio a diciembre de 2021, coherente con la expectativa de una extensión del PEPP en el mismo horizonte.

Volverán a cobrar importancia las herramientas de compra de activos más habituales

Eso sí, una vez que las políticas temporales hayan neutralizado lo suficiente los riesgos de disminución de la trayectoria de la inflación relacionados con la pandemia, creemos que volverán a cobrar importancia las herramientas de compra de activos más habituales, mientras que los recortes de los tipos de interés quedarán en un segundo plano

Si bien el BCE conservará la opción y no descartará oficialmente unos tipos de interés negativos más profundos, seguimos creyendo que tiene un alto nivel de exigencia a la hora de plantearse seguir reduciendo los tipos de interés y, por tanto, considera que el precio del dinero no se modificará en un futuro inmediato.

En definitiva, el papel actual del BCE es, ante todo, apoyar la política fiscal. Un papel que creemos que se cumple mejor mediante la compra de activos a gran escala y la provisión generosa de liquidez para financiar la expansión del crédito.

En la rueda de prensa posterior, Lagarde podría enfrentarse a preguntas sobre el estado de la revisión de la estrategia del BCE. El objetivo de Fráncfort es presentar el resultado de las deliberaciones durante la segunda mitad de 2021.

El BCE se aventurará a tomar una decisión sobre la introducción del euro digital a mediados del próximo año

Así, si bien las preguntas podrían surgir ahora y la revisión se centra cada vez más en los próximos meses, es probablemente demasiado pronto para Lagarde para difundir conocimientos significativos en esta etapa. En todo caso, con revisión o sin ella, el BCE tendrá que seguir siendo muy complaciente en los próximos años.

Un aspecto que nos resulta interesante es el euro digital, tras el informe del pasado 2 de octubre. El BCE emprenderá ahora consultas públicas y se aventurará a tomar una decisión sobre la introducción de un euro digital a mediados del próximo año. Eso lo convierte en un tema potencial para preguntas durante la conferencia de prensa.

El límite inferior de los tipos de interés nominales se considera típicamente un resultado de la naturaleza física de las monedas. Si los tipos de interés nominales son suficientemente negativos, un arbitraje natural para los ahorradores es retirar el efectivo de los bancos y almacenarlo en otro lugar. Dado que el efectivo sigue siendo popular en muchas jurisdicciones de la Eurozona y que la intención del BCE es simplemente complementar el efectivo, no reemplazarlo, la introducción de un euro digital no debería proporcionar al BCE la oportunidad de bajar mucho más el ya negativo tipo de la facilidad de depósito.

Si en algún momento del futuro digital el estado de ánimo se aleja decididamente del efectivo y se crea un amplio consenso en la Eurozona para sustituirlo por un euro digital, la opción de unos tipos de interés negativos mucho más profundos tendrá más posibilidades. Si bien la desaparición del efectivo puede considerarse una condición necesaria para que se apliquen tipos de interés oficiales profundamente negativos, creemos que no está en absoluto garantizado que también constituya una condición suficiente, dados los interrogantes sobre la función de reacción del sector privado en ese entorno.

El BCE buscará aumentar la cantidad que los bancos pueden dejar en el BCE al 0% sin poner en peligro un pico en los tipos del mercado

Por último, hablaremos del tiering. Desde el comienzo de la pandemia se ha producido un aumento notable del número de referencias del BCE a las preocupaciones sobre el sistema bancario, como la frecuencia de la referencia al riesgo de un bucle de retroalimentación negativa entre la economía real y el sector bancario. La tendencia general de preocupación continuó en las actas de la reunión de septiembre, ya que los efectos completos de la pandemia aún no se habían hecho evidentes en los balances de las empresas.

Aunque la reciente comunicación del BCE sobre el tiering no sugiere ninguna urgencia y las sensibilidades políticas probablemente implican una postura más reactiva que proactiva, es probable que el BCE explore si la actual asignación para que los bancos europeos vuelvan a poner seis veces las reservas mínimas en el BCE al 0% sigue siendo adecuada. Esto a la luz del exceso de liquidez que casi se ha duplicado desde la introducción de la escala por niveles en septiembre de 2019, hasta ahora sólidamente por encima de los 3 billones de euros.

Por lo tanto, creemos que el BCE buscará aumentar la cantidad que los bancos pueden dejar en el BCE al 0% sin poner en peligro un pico en los tipos del mercado monetario. Y, aunque es concebible que suceda el jueves, en general creemos que la decisión de aumentar el multiplicador es más probable que se produzca en diciembre o el próximo año.

***Konstantin Veit es gestor sénior de carteras en Pimco.