“Digging a hole when we need to climb, I wish I had your heart instead of mine” Brett Anderson

Hace unos meses comentábamos “¿Quién compra bonos con tipos negativos?”. Los estados, empujados por la política de represión financiera de los bancos centrales, se financian a mínimos históricos.

España acaba de emitir más de 4.000 millones de euros de deuda a doce meses al -0,33%, es decir, si usted compra un bono, recibirá a vencimiento menos de lo que ha invertido.

El BCE ha comprado alrededor de 160.000 millones de euros de deuda española desde que lanzó su programa de recompra de activos (QE). Eso supone que, en muchas subastas, cuando el Tesoro sale a emitir deuda, la presión compradora del Banco Central Europeo baja la rentabilidad exigida a niveles mínimos. Pero ¿negativos? Alguien tiene que haber que compre estos bonos en los que tienen el 100% de seguridad de perder dinero en términos nominales y reales. Con una inflación del 3%, comprar un bono a doce meses con rentabilidad negativa es un agujero significativo.

Mucho más importante, ¿tipos negativos que se hacen más negativos subiendo la inflación?

Si la inflación es del 3% sería normal que la rentabilidad de esos bonos que se emiten pasase de negativa a positiva, por la presión de la curva de tipos real. Sin embargo, ocurre lo contrario. En la última subasta, por ejemplo, el Tesoro ha emitido a tipos aún más bajos que en la anterior. Un 17% más bajos todavía.

El mundo al revés.

El efecto depresor de tipos del Banco Central Europeo es brutal y traspasa esas pérdidas a los ahorradores, fondos de pensiones y seguridad social, que son los que compran bonos soberanos en su mayoría. Pero, lo más grave, disfraza el riesgo. El ahorro del Estado, de unos 2.000 millones aproximadamente sobre lo presupuestado, puede generar un exceso de confianza que nos lleve a pensar que esos tipos van a permanecer eternamente. Hoy, el coste medio de los pasivos, de la deuda de España es cercano al 2,8%, es decir, menos del 20% inferior a lo que se situaba cuatro años. Siendo este efecto positivo, puede nublar nuestra percepción de riesgo de manera importante.

No solo compra el BCE. ¿Quiénes son los otros que se aventuran a una pérdida garantizada? Fundamentalmente los fondos indexados, que tienen sí o sí que participar en las subastas para mantener su peso medio de acuerdo al peso que la deuda soberana tiene en los índices. Suponga usted que la deuda española pesa un 12% en el índice, mientras Francia es un 19% o Alemania un 20%. No solo tiene usted que comprar, sino que otros componentes de dicho índice tienen rentabilidades negativas similares. Por supuesto, usted dirá que el gestor podría salirse de esos índices, pero en grandes fondos indexados eso no ocurre, incluso se penaliza. Pero usted, el inversor, el pensionista, el ahorrador, pierde seguro. Por eso se llama represión financiera. El “ahorro” del Estado al financiarse es su “pérdida” como inversor conservador.

Pero hay otro tipo de compradores. Por ejemplo, bancos que necesitan activos de mínimo riesgo para usar como colateral ante una operación de financiación o inversión. Esos bancos saben que pierden con los bonos que compran, pero necesitan tener un stock mínimo de deuda soberana que –al considerarse como activo de menor riesgo- le sirva como colateral, como seguro, ante otras actividades.

Algo que nos muestra este análisis es la importancia de la confianza y la solvencia del emisor de deuda soberana en el mecanismo de transmisión de la economía. La ruptura de la fiabilidad, la responsabilidad crediticia y el respaldo que supone el Tesoro, tiene enormes impactos negativos en la economía real, la sostenibilidad de las pensiones y la existencia misma de la Seguridad Social, además de la financiación de la economía real.

La existencia de un mercado secundario, fuera de lo que haga el Banco Central Europeo, que acepte esas rentabilidades y esos tipos es esencial precisamente para garantizar que no se desmorone todo. Imagine usted que el BCE comprase toda la deuda que generase el Estado sin atender a compromisos de solvencia, liquidez y repago, a cumplir con el déficit, la sostenibilidad y la seguridad de repago. ¿Qué ocurriría? La evidencia de que ese dinero está siendo tomado sin ningún compromiso de solvencia y liquidez llevaría a que todos los agentes que lo avalan como activo de menor riesgo desaparecieran y, sin embargo, le daría un nivel de riesgo al resto de la economía mucho mayor. Es decir, el hecho de que los tipos exigidos a la deuda española sean bajos está soportado por el BCE, pero no garantizado. El mecanismo que transmite ese bajo riesgo al resto de la economía no es la monetización, sino el compromiso del emisor de cumplir sus objetivos. Y el hecho de que tenga fecha de caducidad y se perciba como una oportunidad para reducir desequilibrios (comprar tiempo), no como una panacea.

Si el Estado se olvidara de sus compromisos y simplemente monetizase toda la deuda que decidiese tener vía los déficits “que necesitemos”,  trasladaría su falta de compromiso y fiabilidad al resto de la economía. Es la razón por la cual un país como Argentina, monetizando el 100% de los déficits del Estado, tenía una prima de riesgo superior a los 1.000 puntos básicos… Y la cuarta inflación más alta del mundo. Imprimiendo papelitos que no se soportan por un mercado secundario mínimamente creíble. Y esa enorme prima de riesgo se traslada, aumentada, al resto de la economía, familias y empresas que ven su financiación desaparecer.

 ¿Imaginaciones? No. Es lo que ha pasado toda la vida, y la razón de la debacle de sistemas donde se ignora la solvencia y liquidez para imprimir “lo que haga falta”. Cuando el Estado convierte al activo de menor riesgo en el de mayor riesgo de insolvencia, la monetización se lleva por delante al resto de la economía porque el riesgo disfrazado por un lado se descubre por el otro.

Hoy, sabemos tres cosas. Los tipos bajos –incluso negativos– están aceptados porque hay un compromiso ineludible de repago, al BCE y a los pensionistas, ahorradores e inversores. Esos tipos se aceptan porque tienen fecha de caducidad mientras la economía se recupera. Y esos tipos se aplican al activo de menor riesgo porque se refuerza la confianza. El Estado nunca se financiaría a tipos negativos de otra manera. Apoye el BCE lo que apoye. Pero, desde luego, las empresas y familias no se financiarían ni de lejos –sea el capital circulante o sus necesidades de inversión– a tipos del 1% o 2% si se nos ocurriera la “brillante” idea, que no se le ha ocurrido a casi nadie en la historia, de eliminar la responsabilidad crediticia y el mercado secundario de la financiación del Estado. No ha habido una sola ocasión en la historia en que no haya llevado a la ruina de todos.

Es completamente cierto que los tipos reales negativos son una anomalía y un desincentivo a la inversión (lean “Por qué los tipos reales negativos no ayudan, empeoran”), pero lo último que deberíamos pensar es que es una realidad que va a perpetuarse en el futuro o, aún peor, que es una oportunidad para aumentar los desequilibrios y gastar como si no hubiera mañana.

Recordemos que el programa del BCE no es un regalo, es un préstamo. Siempre lo es.