La estrategia de Enel en Endesa, basada en ordeñar el dividendo, en separarla de activos esenciales y en una tributación ventajista, ha sido sólo una forma de exprimir a la eléctrica española y de desaprovechar su potencial. La feliz solución que se ha encontrado en el caso Abertis no ha hecho sino reabrir las heridas en un sector eléctrico que, con el ministro del ramo a la cabeza, preferiría ver una Endesa menos maniatada y con libertad para invertir. ¿Existe alguna forma de conseguirlo?

“No es un acuerdo para trocear Abertis, es una alianza para toda la vida”. Son las palabras con las que Florentino Pérez, presidente de ACS, sellaba la paz con la italiana Atlantia para hacerse con la concesionaria española. El acuerdo, que ha recibido el visto bueno de la CNMV en los últimos días, ponía fin a la guerra de opas a la que parecía estar abocado el interés de ambas compañías en Abertis. La imaginación al poder.

Sin embargo, el pacto entre ACS, su filial Hochtief, y Atlantia también ha servido para atizar aún más el avispero y recordar lo que ocurrió hace una década con Endesa. ¿Sirve este acuerdo para garantizar la españolidad que tanto preocupa al Gobierno? “Lo hará durante al menos cinco años, y probablemente serán diez”, indica a EL ESPAÑOL Felipe López, analista de Selfbank. “A partir de ahí, Atlantia, como accionista mayoritario (50% de las acciones más una) tendrá la última palabra”.

Para el analista, sin embargo, el acuerdo podría ser efectivamente “para toda la vida”, como dijo Pérez, ya que a Atlantia puede que no le interese “empeorar la relación con ACS con una decisión que a nivel de negocio es intrascendente”, opina.

El propio Gobierno, en palabras del ministro de Energía, Álvaro Nadal, ha subrayado que es una “buena salida” ya que traza un proyecto ligado a España para una compañía “tan importante” para el país. Los meses de trabas a que la italiana siguiera adelante con sus intenciones se saldan con la españolidad sellada, al menos por el momento.

El eco de la gestión de Enel en Endesa

Después de años de pelea para hacerse con la primera eléctrica española -con los grandes grupos españoles y europeos en el ajo, como Gas Natural o E.ON-, la semipública Enel se aliaba con Acciona para hacerse con Endesa. El acuerdo garantizaba, sobre el papel, la tan deseada españolidad de la compañía, considerada estratégica para el país. El grupo presidido por José Manuel Entrecanales mantenía la presidencia de la eléctrica (con voto de calidad, por tanto, en un consejo dividido de forma paritaria), y la sede y toma de decisiones se quedaban en España.

Pero cuando el polvorín de la operación se asentó, el sueño de la españolidad de Endesa se evaporó. Dos años más tarde, en 2009, Acciona vendía su 25% a Enel y se embolsaba unos 11.000 euros entre efectivo y activos renovables ubicados en España y Portugal. Enel se hacía con el control casi total de Endesa con el beneplácito de la Comisión Europea y cinco años más tarde, en 2014, llegó la temida reestructuración de sus activos que dejó la que fuera la joya de la corona del sector eléctrico reducida a la operación en la península Ibérica.

Enel, controlada por el Estado italiano, tenía como mandato dejar la posición en España en su mínima expresión. En esta contienda el papel de Borja Prado, consejero delegado entre 2007 y 2009 y, desde entonces, presidente de la eléctrica, fue vital en el control de daños. La retahíla de desinversiones en activos no estratégicos y sin rentabilidad suficiente venía motivada por la mala situación financiera que atravesaba la italiana. Necesitaba caja para sanear sus cuentas.

Según los cálculos del mercado, la italiana ha recuperado prácticamente todo lo invertido en la compra de Endesa y sigue beneficiándose de la buena marcha de una de las grandes del Ibex vía dividendo. Endesa devuelve a los accionistas el 100% de sus beneficios y los italianos se llevan un 70%. Según el plan estratégico de Enel, la italiana prevé recibir más de 4.100 millones por esta vía hasta 2020.

Cuando la italiana Atlantia mostró su interés por Abertis, el temor a que se repitiera la situación vivida con Endesa hizo saltar las alarmas en Moncloa. Aunque los activos más valiosos de Abertis en España finalizan la concesión en los próximos años, tiene intención de seguir operando en nuestro país. Además, para el Gobierno una de las claves de la operación era su participación en Hispasat, el noveno operador de satélites a nivel mundial y que utiliza Defensa. Su futuro dependerá de sus próximos dueños, ya que ACS-Hochtief han mostrado su interés en la venta.

Con este pretexto, el Gobierno siguió con mucha atención la pelea entre la italiana y ACS. El ministro más reticente ha sido Nadal, que ha manifestado públicamente sus sus dudas sobre la venta de un paquete de activos de carácter estratégico y que, para muchos, fue la mano en la sombra que ayudó a fraguar el matrimonio italo-español para Abertis.

El propio Nadal trazó un paralelismo con Endesa y mostró su interés en evitar “alguna mala experiencia” del pasado. Su relación con Enel no es buena y no es un secreto. Ha llegado a acusar a la italiana de gestionar “a favor de los ciudadanos italianos a costa del consumidor español y los trabajadores españoles” debido a su decisión de cerrar las plantas de carbón a partir de 2020.

Pero las ampollas en la relación con la italiana pasan también por el hecho de que “no invierte en nuestro país y se lleva el 100% de los beneficios como dividendos”, en palabras de Nadal. “Este tipo de actuaciones no ayudan a capitalizar la empresa ni colaboran con la política energética del país”. El ministro de Energía reprocha que Endesa no tiene libertad de movimientos para crecer en su territorio natural, la península Ibérica.

“Cuando alguien viene a invertir a España tiene que tener un proyecto que tenga en cuenta la política económica y los intereses generales de los españoles”, afirmó recientemente Nadal en un claro reproche a la estrategia de Enel en Endesa. “Este tipo de actuaciones no ayudan a la capitalización de la empresa ni colaboran con la política energética del país”.

Potencial perdido

¿Está Endesa desaprovechando su potencial? Para López, de Selfbank, “se podría decir que sí”. “Endesa invierte lo justo en España. De hecho, tiene como objetivo un pay-out del 100%, por lo que no destina ni un céntimo de su beneficio en seguir creciendo”. Es más, con los recientes cambios que ha ido anunciado el Ministerio de Energía para el sector eléctrico, la italiana podría verse aún más desalentada. “Las intenciones del Gobierno de cara a la nueva regulación del sector no invitan a invertir”, sostiene el analista.

En plena transición energética, la eléctrica sigue con una amplia base de carbón (más de 19.000 GW, la segunda tecnología de generación más relevante para la compañía después de la nuclear) y requiere de más margen de maniobra para ampliar su apuesta por las renovables si no quiere quedarse atrás. Es más, como reconocía en su memoria anual de 2016, Endesa lleva con el radar puesto ante “posibles oportunidades selectivas de inversión en renovables” en España desde hace más de un año.

Hasta 2020, la eléctrica tiene un plan de inversión que asciende a 5.000 millones. De este monto, 900 millones se destinarán a renovables en España y Portugal. Su meta es sumar unos 1.000 MW a su actual cartera, que ya cuenta con unos 1.700 MW sin contar la hidroeléctrica. Endesa se adjudicó 879 MW en las subastas de nueva potencia verde que se llevaron a cabo en 2017 y la inversión vinculada a este desarrollo ascenderá a unos 870 millones. Además, el pasado mes de febrero compró cinco parques eólicos (132 MW) a Gestinver por 178 millones. Con esta adquisición la eléctrica llegará a los 1.806 MW en España, repartidos entre eólica, minihidráulica y otras fuentes renovables.

Tributación, la clave de la estrategia de Enel

Además de la “justa” inversión nacional, otro de los temas que levantan ampollas de la Endesa controlada por Enel es su aprovechamiento del sistema fiscal para llevarse a Italia tributos que la eléctrica debería pagar en España. Se trata de una operativa totalmente legal, aunque no por ello levanta menos suspicacias.

La participación de un 70% de Enel en Endesa está controlada por Enel Iberoamérica, el holding creado cuando se reestructuraron los activos de la compañía en 2014. En las cuentas anuales de esta sociedad, la cabecera para la operación en España, el impuesto de Sociedades le sale a devolver, y cada vez es más dinero. En 2016 recibió 154 millones de euros. ¿Y cómo es esto posible? Gracias a los créditos fiscales derivados de la deuda en la que incurrió la italiana para comprar Endesa hace una década.

Fuentes del mercado explican que estos créditos fiscales fueron una de las claves en la estrategia de Enel. Endesa realiza su tributación bajo consolidación fiscal, es decir, realiza una transferencia del importe del impuesto de Sociedades a Enel Iberoamérica. Esta sociedad tiene sede en España pero, debido a la abultada deuda derivada de la compra de la eléctrica española, genera un crédito fiscal que compensa el pago de ese impuesto de Sociedades.

La italiana se aprovecha de este mecanismo de incentivo a la inversión en el extranjero creado por el gobierno de José María Aznar para esquivar la tributación en España, algo que a Hacienda no le acaba de hacer gracia y por lo que habría investigado sus cuentas aunque sin llegar a abrir un expediente sancionador.

Para hacernos una idea del motivo de la preocupación del fisco: el tipo efectivo medio para el ejercicio 2016 de las compañías del IBEX 35 asciendió a un 25,6%, un 8% más que el de Endesa, que fue sólo del 17,4%.

¿Hay vuelta atrás en Endesa?

A la espera de ver si el Gobierno se queda tranquilo con el plan para Abertis o exige alguna exigencia adicional -Fomento, Energía y Defensa tienen que dar su visto bueno de nuevo a la opa conjunta-, aunque sin mecanismos para asegurar que sea efectivamente de largo plazo-, en el mercado se preguntan si no hay alguna posibilidad de que Endesa recupere parte de su perdida españolidad.

Fuentes consultadas por este periódico aseguran que algún tipo de medida por parte del Gobierno queda totalmente descartado. “Si no lo ha habido hasta ahora, no tiene sentido que se produzca”, sostiene López. “El Gobierno puede tener discrepancias sobre la política de Enel en cuanto a Endesa, pero al haber más operadores de españoles en el mercado (Gas Natural e Iberdrola) se garantiza cierta españolidad en el negocio de electricidad en nuestro país”, agrega.

Además, bajo su punto de vista, si tomara alguna medida “sentaría un precedente negativo y ahuyentaría la llegada de inversiones en el futuro”. “Para España es clave que el inversor extranjero nos vea como un país con seguridad jurídica”, apunta.

Así, la vía fundamental para reducir el peso de Enel en Endesa es que ésta venda parte de su 70%. Pero la italiana se muestra cómoda en su posición. Aunque año a año se le plantea la misma pregunta, el consejero delegado de Enel, Francesco Starace, siempre responde igual: no hay intención de ampliar o reducir su presencia en Endesa.

La última vez que se han visto en la necesidad de expresarlo fue el pasado marzo, cuando negaron estar en negociaciones con los fondos CVC, KKR y Blackstone para la venta de su participación en Endesa. “Una vez más, Enel niega cualquier rumor referente a la posible venta de Endesa. Es mera especulación”, recogía Bloomberg.

“Enel tiene a Endesa como un vehículo perfecto para nutrirse de sus dividendos sin prestarle demasiada atención. De hecho, no creo ni que le preocupe demasiado que Endesa suba o baje en Bolsa, ya que ni se plantea vender su participación. Se podría decir que Endesa funciona en modo piloto automático”, sostiene López.

La pregunta está en si ese destino como vaca lechera es suficiente para un proyecto como el de la eléctrica española. En un mundo en el que la vocación de los fondos es encontrar proyectos desaprovechados para hacerlos más rentables, Endesa podría ser la empresa perfecta. Y aunque Enel hasta el momento ha insistido en que no tiene prisa por vender, ya lo decía Juvenal en sus Sátiras: "¿Para qué entretenerse? En Roma todo tiene un precio". Sólo falta encontrar quien lo descubra, y quien lo pague.