BBVA y Banco Sabadell avanzan en las negociaciones para sacar adelante su fusión. El mercado da por hecho desde hace días que la entidad comandada por Carlos Torres pagará completamente en efectivo, y no en acciones, la operación, con una prima que rondaría el 30%.

Es cierto que el pago en cash da una mayor certidumbre a los accionistas en una operación de este tipo. “Cuando hay canje de acciones, el arbitraje siempre suele tirar a la baja”, recuerdan desde ATL Capital. “Los accionistas prefieren eso a que les paguen ‘papelitos’”, insisten.

Sin embargo, fuentes financieras confirman que existe cierto malestar entre los minoritarios 'históricos' del banco, aquellos que llevan años invertidos en la entidad y que han soportado pérdidas que superaron el 40% en 2018, y, tras la ligera recuperación del 5% del pasado año, enfrentan otro desplome de más del 60% en 2020.

La caída acumulada de este año sería todavía mayor si no se tiene en cuenta el rebote del 24% experimentado por la entidad en las últimas cinco sesiones debido al 'efecto fusión'.

Una euforia bursátil que el propio consejero delegado de BBVA, Onur Genç, se encargó de rebajar el miércoles al asegurar que las negociaciones están solo en su fase inicial, por lo que no hay ninguna decisión tomada. Incluso dejó entrever que la entidad analiza alternativas a la fusión para usar el excedente de capital que logrará con la venta de su filial en Estados Unidos.

Prima insuficiente

Pese a todo, los expertos coinciden en que la operación se llevará a cabo sí o sí. Pero la situación de las bajas valoraciones, común a todo el sector pero que afecta especialmente al Sabadell, provoca que la prima del 30%, que valoraría a la entidad en 2.500 millones de euros, , sepa a poco entre los minoritarios. 

Un ejemplo. Un inversor que entrase en el banco hace cinco años, cuando la entidad cotizaba a 1,6 euros por acción, habría perdido cerca del 80% del valor de su inversión, descontando dividendos. Y, pese a recuperar los 0,4 euros en los últimos días, Sabadell aún cotiza a 0,18 veces su valor en libros, de los ratios más bajos del sector. 

Según cálculos de JP Morgan, una prima en el rango entre 0 y 50% sobre un precio de 0,30 euros del Sabadell implicaría un valor de entre 0,30 y 0,45 euros por acción (0,17-0,26 veces el precio sobre su valor en libros) en la oferta. Aún demasiado bajo a juicio de los minoritarios. 

Así, la presión por una oferta mejor por parte de BBVA está ya sobre la mesa de las negociaciones. Especialmente siendo conscientes de que con el descuento que aún persiste en la cotización, la prima lanzada podría ser muy superior y salir gratis en términos contables por el 'badwill' generado (impacto positivo que se genera en cuentas cuando una empresa compra otra con un valor por debajo al contable). 

Los expertos consideran que el banco azul sí estaría dispuesto a ofrecer una prima más atractiva en la operación. Tiene capacidad para ello. Pero no creen que ese supuesto esfuerzo sirva para compensar las minusvalías generadas durante años por los accionistas del Sabadell.

“Si lo comparamos con la operación de CaixaBank y Bankia, Sabadell llega más corto de capital que Bankia a esta fusión. La de Bankia se pagó a un múltiplo sobre valor contable de 0,35 veces… No creo que la cifra supere las 0,5 veces en Sabadell”, indican desde una entidad financiera nacional. “Igual es mejor que se opte por el canje de acciones, donde puedes minimizar las pérdidas con una política de dividendos mejor en términos de pay out”, explican.

Los grandes accionistas

Esta opción parece menos viable a juicio de los expertos, pues obligaría a BBVA a una ampliación de capital que diluiría a sus propios accionistas. Además, tras los ingresos que genere con la salida de EEUU, con la que ingresará 9.700 millones de euros, el banco será perfectamente capaz de pagar la operación en efectivo, aunque eso implique destinar menos capital del previsto a la esperada recompra de acciones anunciada hace unos días por la entidad.

Pese a todo, quienes tienen en su poder decidir que la operación llegue a buen puerto, y los que pueden presionar más para mejorar la oferta de BBVA, son los grandes accionistas presentes en el capital de Sabadell. Pero se da la situación de que varios de estos grandes fondos también están presentes en el capital de BBVA. 

Según datos de Refinitiv, los que tienen más peso actualmente en el banco de origen catalán son Fintech Advisory, firma detrás de la que está el empresario mexicano David Martínez, Sanders Capital y BlackRock, todos ellos con participaciones de más de un 3% en el capital de la entidad. Les siguen de cerca Norges Bank y Vanguard Group con más de un 2,5% cada uno.

En el caso de BBVA, repite BlackRock, aunque esta vez como principal accionista de la entidad con más de un 5% de su capital. Además, es uno de los más estables de los últimos tiempos en el valor. Le siguen Norges Bank y Vanguard con un 3,36% y un 2,80%, respectivamente.

En ambas entidades coincide, también, el fondo de pensiones de Japón, con una participación inferior al 1% en ambos casos.