"El ciclo económico ha mejorado y el BCE retirará parte del QE en septiembre"

Por Maite Nieva.

¿ ¿Dónde está el atractivo de invertir en renta fija con unos tipos de interés tan bajos como los actuales?

¿ El mundo de la renta fija como un todo, no nos parece una proposición demasiado atractiva en este momento de mercado. La duración de la mayoría de los índices es bastante larga y el retorno es bastante bajo, por lo tanto, un movimiento brusco de los tipos de interés va a llevar a una pérdida de capital que a va a ser difícil o muy lenta de recuperar. Una vez dicho esto, todavía hay partes del mercado que se ven atractivas. En particular, la deuda colaterizada europea (Collateralized loan obligations, por sus siglas en inglés CLO¿s) y  deuda subordinada de bancos europeos (AT1). Son nuestros top pics para el año 2017 y han dado muy buen resultado en lo que va de año.

Los CLO¿s son nuestra forma de acceder al mercado de préstamos bancarios europeos. Todos tienen tasas flotantes por lo tanto no deberían verse afectados si las tasas de los bonos se disparan hacia arriba frente a un escenario en el que el BCE (Banco Central Europeo) retire el estímulo monetario del programa Quantitative Easing (QE).

En términos de valor relativo, los CLO¿s promedio que tenemos en nuestros fondos tienen un rating doble B y un cupón en euros del 5.8%, frente al índice de bonos de alto rendimiento (high yield) que tiene un retorno del 2% en euros con el mismo rating. La estructura es suficientemente fuerte para soportar pérdidas y están respaldados por un colateral. Es un instrumento que necesita un equipo muy especializado y no es un producto para cualquier inversor. Tanto los ADS (Activos respaldados por Hipotecas, con un colateral) como CLO¿s son europeos. No tienen nada que ver con los americanos, dieron muchos sustos en 2008 mientras que los europeos no. La legislación europea es mucho más exigente.

También la deuda subordinada emitida por bancos europeos (AT1), son instrumentos que tienen capacidad para absorber pérdidas en caso de que el ratio de capital del banco caiga por debajo de un determinado nivel. Una gran parte de nuestros partners fundadores estaban en el mercado de ADS y CLO¿s y AT1 antes de formar TwentyFour AM.

¿ ¿Cuál es la filosofía de fondo que gestiona?

¿ Nuestro objetivo primordial es un obtener una rentabilidad atractiva. El objetivo secundario son las ganancias de capital, pero solamente cuando se presentan las oportunidades. En estos momentos estamos posicionados para obtener nuestro cupón y no para obtener grandes ganancias de capital durante el resto del año. Después del rally que hemos tenido este año y finales del año pasado las valoraciones no son tan atractivas como a principio de año, -la tasa de rentabilidad actual del fondo es de 4.4% en euros- y decidimos tomar beneficios para protegernos en caso de que el mercado caiga un poco.

¿ ¿Cómo están distribuidos los activos del fondo en la cartera actualmente?

¿ Los ATL1 y CLO¿s tienen el porcentaje mayor de la cartera con un 15% cada uno; la deuda subordinada de compañías europeas muchas en Reino Unido, un 15 %; en high yield en libras y en Euros un 13% (8% en libras y 5% en euros).

La posición de los bonos de alto rendimiento de mercados emergentes es del 6,5% en libras y en euros. Además, cerca del 13% está en caja y bonos de gobierno de un año, fundamentalmente bonos del Tesoro inglés y de EE.UU. Estos bonos de gobierno los tomamos como una aproximación a caja, a liquidez.

¿ ¿Cómo se protegen de la exposición a la libra?

¿ Nosotros no tomamos riesgo de moneda. La libra nos afecta en la medida en que impacte en los créditos de los activos pero no al fondo. Hay gran incertidumbre de qué es lo que va a pasar, cuáles van a ser las medidas y el tratado, pero creemos que va a ser un problema de la última línea de las empresas más que un problema de solvencia. No creemos que las tasas de impago en Reino Unido vayan a aumentar significativamente como consecuencia del Brexit y eso tiene que ver con que hay un tiempo gradual para el ajuste y también con que el sistema bancario en Reino Unido está muy bien capitalizado. Por supuesto, no esperamos ningún impago en ningún banco en Reino Unido  y, además, esperamos que el flujo de crédito hacia la economía real se mantenga en buenas condiciones. No esperamos interrupciones en el flujo de crédito hacia la economía real. Los bancos están en buen estado y las personas y las empresas van a poder seguir teniendo acceso al crédito.

¿ ¿Cuáles son las apuestas emergentes de la cartera del fondo?

¿ En Latinoamérica tenemos bonos corporativos de la brasileña Petrobras y Suzano; en la empresa chilena VtR, que forma parte del grupo europeo Liberty Global. Son bonos high yield doble D y en México la petrolera Pemex, investment grade.

No tenemos nada en Asia porque las rentabilidades que podemos obtener son bastante bajas comparadas con su propia historia y el resto mercado emergente. En Europa compramos recientemente Kermel y un par de posiciones más pequeñas en bancos turcos, con grado de inversión.

¿ ¿Qué papel juegan los bancos ingleses en la cartera del fondo?

¿ Algunos son compañías globales como Barclays y otros más pequeñas con una exposición más orientadas al mercado local de Reino Unido que se dedican fundamentalmente a dar créditos hipotecarios prime. Reino Unido tiene una prima atractiva por Brexit y mejores retornos. Creemos que no van a tener problemas de solvencia ni van a aumentar significativamente los impagos de las empresas o de los bancos.

¿ ¿Cuáles son sus previsiones acerca de la evolución de los tipos de interés a corto plazo?

¿ Creemos que los tipos de interés están al alza. La Fed está subiendo los tipos de interés de corto plazo y también los bonos del Tesoro de diez años. No va a ser en línea recta. En lo que va del año tuvimos el pic en la rentabilidad de los bonos en EEUU en 2,60 % y ahora estamos en un 2,20%. Ha habido una corrección importante, sin embargo, creemos que la tendencia va a ser hacia el alza. En Europa esperamos lo mismo. A pesar de que el BCE mantiene los tipos de interés en el 0% por ahora, así como las medidas extraordinarias de compra de bonos al ritmo de 60.000 millones de euros mensuales, creemos que va a retirar parte del estímulo del QE en septiembre.

¿ ¿En que se basa para esperar que el BCE disminuya los estímulos en septiembre?

¿ El ciclo económico en Europa ha tenido un rebote bastante fuerte en los últimos 8 a 10 meses. Los índices PMI, manufactureros y de servicios en los distintos países de la zona euro han subido bastante. Por lo tanto, la fuerza del ciclo económico en algún momento se va a traducir en, levemente, mayor inflación. No olvidemos que estamos todavía en una política económica de emergencia. EL BCE tiene las tasas en negativo y un programa de QE con el cual compra 60.000 millones de euros al mes en bonos. Si disminuyen a 40.000 millones todavía es una política monetaria bastante expansiva. Sin embargo, dado que el ciclo económico está en mejor posición y el riesgo de deflación ha disminuido, creemos que el BCE va a seguir retirando los estímulos. Ya lo hicieron una vez y creemos que lo van a seguir haciendo.

¿ ¿Cuántas subidas de tipos hará la Fed este año?

¿ Por el momento se justifican dos subidas más. La situación de la economía en EEUU está bien, si es que las políticas expansivas de Trump, efectivamente pasan y eso va a ser inflacionista. Inicialmente pensábamos que la Fed subiría entre dos y tres veces los tipos de interés para todo el año, ahora creemos que acabará el año en tres subidas.¿ Posiblemente en junio va a haber una subida y en el cuarto trimestre habrá otra.

¿ ¿Cómo esperan que influyan las subidas de los tipos de interés en los activos del fondo?

¿ La mejor forma de verlo es medir la duración del portafolio. La duración media en estos momentos es de 2.7 que es una duración corta. Y la razón de que sea una duración corta es porque no queremos que estén afectados por los tipos de interés porque creemos que van a subir.