La bolsa es una máquina del tiempo que trae el futuro al presente. Una trituradora de expectativas y de tasas de crecimiento. Inditex lo evidencia como un libro abierto. No vale con tener los mejores márgenes del sector ni con registrar las mayores ventas y los beneficios más lustrosos de la historia de la compañía. Si las cifras están por debajo de lo esperado y si no se observan vectores de crecimiento o simplemente el motor del crecimiento está bajando de revoluciones, hay que ajustar el calibre. Y calcular unas valoraciones, unos múltiplos, acoplados a esta nueva realidad.

Esta es la travesía que la textil gallega está atravesando en bolsa. El pasado miércoles presentó un récord de ventas en los nueve primeros meses de su año fiscal, para alcanzar los 18.437 millones de euros, y elevó su beneficio en ese periodo hasta los 2.438 millones de euros, con lo que camina firme hacia otras ganancias anuales sin precedentes, que el consenso de mercado recogido por Thomson Reuters cifra en 3.500 millones, por encima de los 3.368 millones de 2017. Pero no importó. Sus números no alcanzaron las expectativas, y el valor se hundió ese día un 4,9% en el parqué.

Al siguiente, el jueves, se dejó un 0,2%. Y otro 1,8% el viernes. Y este lunes otro 3,9%, hasta los 23,6 euros, en este caso por contagio, puesto que la británica Asos recortó sus previsiones de ventas y márgenes para el ejercicio y sufrió un topetazo del 40% en bolsa que salpicó a sus competidores. En total, una corrección del 10% en cuatro sesiones en los títulos de Inditex que borra de un plumazo el rebote que estaba viviendo desde finales de octubre y que devuelve al valor a mínimos desde enero de 2015. Esto es, de casi cuatro años. Y desde mediados de 2017, cuando marcó máximos históricos por encima de los 36 euros y alcanzó un valor bursátil de casi 115.000 millones, acumula una descenso del 36% y su capitalización ha menguado en 40.000 millones de euros.

¿Es qué al mercado no le importa que venda y gane más dinero que nunca y que sus márgenes sean más amplios que los de los demás? No, no es eso. Es una cuestión de ritmos de crecimiento y múltiplos de valoración. No se duda de las cifras ni la calidad de los resultados de la empresa presidida por Pablo Isla, sino que el mercado está ajustando sus valoraciones a una empresa que está frenando su ritmo. Es decir, que crece, pero menos que antes, y eso implica aplicar unos múltiplos de valoración más ajustados.

Hasta hace dos años, se asumía sin problemas que Inditex cotizada a 25 o 30 veces sus beneficios -o por encima-. Esto es, que tuviera un PER (número de veces que el beneficio está contenido en el precio de la acción) situado entre las 25 y las 30 veces -o por encima-. Pero estos múltiplos encajaban con unos ritmos de crecimiento del beneficio por acción (BPA) superiores al 10% o al 15%, que conducían a un PEG, o número de veces que el PER contenía el ritmo al que crecían los beneficios por acción, de en torno a dos o tres veces. Es decir, unos niveles equilibrados para una empresa de crecimiento como Inditex y que sustentaban su ascensión en bolsa.

El matiz reside en que el BPA crece ya a ritmos inferiores al 10%. En 2018, de hecho, se espera que aumente menos de un 5%. Y este nivel obliga a ajustar el PER, es decir, el precio que se paga por la acción, para que no conduzca a un PEG desorbitado. Y en ello están el mercado y los analistas. 

SALIR DEL ATASCO

El problema para Inditex es que el ajuste no se limita al presente. También abarca los próximos años. Según el consenso de Thomson Reuters, el PER medio de los analistas para 2019 baja ya de las 20 veces -19,96 veces- y para 2020, de las 19 veces -18,3 veces-. Teniendo en cuenta que los beneficios previstos para 2019 y 2020 se sitúan en los 3.833 y los 4.192 millones, estos múltiplos conducen a una capitalización de entre 76.500 y 77.000 millones de euros. O lo que es lo mismo, un precio por acción de 24,55 euros y 24,7 euros, respectivamente, hasta un 5% por encima del nivel actual, pero que implica `congelar¿ la cotización entre los 24,5 y los 25 euros al menos dos años más.

Estas cifras indican que, partiendo de las cuentas y las previsiones actuales, el mercado no encuentra un catalizador claro que saque a las acciones de la Inditex de la zona actual. ¿Serán los márgenes? Parece difícil, porque lo que puede hacer con ellos es defenderlos, que no es poco, pero difícilmente ampliarlos en un sector que no se libra de la competencia tecnológica. La respuesta pasa más, precisamente, por la estrategia digital y de las ventas 'online'. En las cuentas anuales de 2017, presentadas en marzo de este año, la empresa desglosó por primera vez sus ventas online y precisó que supusieron el 10% de las ventas netas en 2017 tras crecer un 41% en el ejercicio, una transparencia que fue bienvenida por el mercado. Y la última gran alegría de los títulos en el parqué fue el 7 de noviembre, cuando se dispararon un 5,2%, en su mejor sesión desde junio de 2016, tras el anuncio de que extendía venta 'online' de Zara a todo el mundo.

A la espera de que encuentre ese catalizador, el valor acumula un descenso en bolsa del 19% en 2018 y encadenará dos años consecutivos de caídas por primera vez desde que salió a bolsa en 2001. Además, y como fruto de ese goteo de ajustes, los analistas siguen recortando el precio objetivo, que el consenso sitúa ya en los 30,26 euros, cinco euros menos -o un 14% menos- que hace un año y casi ocho menos que los 38,01 euros del verano de 2017. Es decir, el tijeretazo viene de lejos. El mercado espera 'algo' que cambie esta inercia. Ese el gran reto que espera a Inditex.

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