Ignacio Fuertes, socio y responsable de trading de Rentamarkets y miembro del Comité de Inversiones de la gestora Rentamarkets Investment Managers, considera que 2018 dejó abundantes distorsiones en el mercado que se prolongarán durante este año, con lo que aconseja tener una actitud oportunista en 2019. 

Pregunta (P.): ¿Hay motivos para ser optimistas en los mercados? 

Respuesta (R.): Las cosas han mejorado bastante, teniendo en cuenta los niveles a los que estábamos a finales de año.  Las condiciones financieras se han relajado y se ha sentido en el rebote en las bolsas. Y, sobre todo, en los índices de crédito a escala global. No obstante, prevemos que 2019 va a ser un año en el que la volatilidad va a estar presente. Las correcciones que hubo a finales del año no eran tan drásticas para la ralentización de los datos que creemos que puede venir. 

La volatilidad ha vuelto al mercado desde los mínimos históricos que vivimos en 2017 y ahora la perspectiva es un poco más incierta. La relajación de los bancos bentrales, que hemos visto durante muchos años, va a seguir. Ya lo vivimos con el cambio en el discurso del presidente de la Fed, Jerome Powell, rebajando la tensión. También el presidente del BCE, Mario Draghi, ha reconocido cierta ralentización en los datos macroeconómicos. 

P.: ¿Cómo afrontan 2019 en su estrategia de inversión? 

R.: Nosotros vemos 2019 como un año para ser oportunistas en la gestión. Y también para pensar de manera independiente y con mucha prudencia y en contra del consenso cuando las  condiciones lo favorezcan. Venimos de dos años en los que los 'spread' de crédito estaban en mínimos históricos, la incertidumbre geopolítica era grandísima y las valoraciones, en muchos activos, eran muy elevadas y las  caídas, anunciadas.

El mercado se ha deshecho de una manera desordenada y, por falta de liquidez, se han producido dislocaciones en los bonos de muchos emisores. Es posible comprar bonos en euros que pagan lo mismo que su homónimo en dólares, algo bastante raro porque los tipos de interés en EEUU están bastante altos. En adelante, es necesario tener un análisis de crédito muy potente y  un conocimiento de toda la estructura de capital para aprovechar las oportunidades. Hay veces que no se presentan en la renta variable y se encuentran en la renta fija. Y, dentro del crédito, unas veces están en los bonos senior y otras en los bonos subordinados. Tener un conocimiento profundo de toda la estructura de capital es lo que va a permitir plasmar de una mejor manera las ideas de inversión. Además, el acento de prudencia y de preservación de capital tiene que estar más presente que nunca, de tal manera que podamos tener una actitud oportunista, más que defensiva, ante las caídas porque, realmente, es cuando las oportunidades aparecen. 

Nosotros tenemos las carteras posicionadas con bastante liquidez, a pesar de que hemos aprovechado las caídas del año pasado para aumentar la exposición. Y sobre todo tenemos coberturas que nos permitan beneficiarnos, de alguna manera, de una subida de los tipos. Empezamos a reducir mucho los niveles de riesgo en 2018 y, dentro de que hemos sufrido, lo hemos vivido como algo esperado. Veníamos con unos colchones de liquidez muy elevados y las caídas que hemos visto en el crédito, sobre todo en el último trimestre, las  hemos aprovechado como oportunidades. 

P.: ¿Dónde ven oportunidades ahora?

R.: Existen anomalías en el precio de ciertos activos y son en estas anomalías donde estamos concentrando nuestra atención. Hay sectores que están muy baratos desde un punto de vista histórico. Actualmente, la banca y el mercado de automóviles en Europa son, a mi parecer, los que están más baratos. 

Dentro de la estructura de capital, hay activos que empiezan a dar unas “tires” muy atractivas. Los bonos contingentes convertibles (CoCos) de muchos emisores de la banca europea están cotizando casi a las mismas rentabilidades que las acciones. Esto no tiene mucho sentido. Y las caídas, tanto en los CoCos como en las acciones, que hemos visto en el último año han sido similares, algo que tampoco tiene mucha lógica.

Nos gustan las entidades sólidas, líderes en sus países, con bajas tasas de morosidad y que sus CoCos estén cotizando a niveles similares de rentabilidad que las acciones. Dentro del crédito también nos gustan los bonos flotantes y hemos incrementado mucho las posiciones a lo largo del último trimestre. Todas sus posiciones han sufrido mucho a lo largo de 2018, tanto a corto como a largo plazo.

Las compañías que están pasando por situaciones especiales también están en nuestro radar. En su día, era el caso de Tyssen en Europa. Sus bonos llegaron a ofrecer rentabilidades cercanas al 4%. Y hemos estado muy activos en oportunidades de países emergentes, especialmente en México. También en emisores en los que existían oportunidades de arbitraje de diferentes divisas.

 

P.: La incertidumbre sigue golpeando a la banca en bolsa, ¿dónde ven valor?

R.: Es cierto que las valoraciones son muy malas, pero los fundamentales han mejorado muchísimo, tanto económicamente como en términos de morosidad. Los bancos están muchísimo mejor capitalizados, han limpiado el balance y están en una posición indudablemente buena. Lo único que les falta es ganar dinero, que es lo que les está impidiendo la regulación. Y, sobre todo, tener los tipos tan bajos. En Europa está haciendo que el crédito no fluya.

"El mayor riesgo que observamos ahora mismo es el posible aumento de las expectativas de inflación"

En los últimos cinco años, los bancos son los valores que mayor momentum negativo tienen en el índice Stoxx600. Y eso hace que a los inversores les eche un poco para atrás. Y ahí es donde están las oportunidades, cuando realmente ya nadie apuesta por las tesis de inversión. Si los fundamentales son buenos y la gran mayoría de las entidades están empezando a aumentar los dividendos desde hace unos tres años, eso es un signo positivo de que las cuentas se han saneado bastante.

Nosotros somos positivos en banca. En España, vemos oportunidades en los dos grandes bancos, Santander y BBVA. Es donde más lujo inversor ha habido y donde más anomalías se han producido. En la banca doméstica nos cuesta un poco más. Quizá en la Caixa en bonos más senior.  

 

P.: ¿Qué impacto ha tenido la regulación del sector en la volatilidad de la banca?

R.: La estructura del mercado ha cambiado en los últimos años. Y,  principalmente, uno de los motivos  ha sido por la regulación. Lo vivimos con la Ley Volcker, parte crucial de la reforma de EEUU, y luego en Basilea III, Solvencia II y MIFID II en Europa. Todo esto no es positivo para los mercados. Hemos visto que los volúmenes de contratación se contraen muchísimo, a las entidades financieras les cuesta muchísimo mantener la senda de beneficios y, al final, se produce más iliquidez en los mercados financieros. Esa iliquidez, unida a un mayor peso de los algoritmos en los mercados, sobre todo en aquellos que son más líquidos, como los mercados de la renta variable o los de derivados que tienen mercados organizados, hace que veamos episodios inusuales de volatilidad.

 

P.: ¿Cuáles son los riesgos que se perciben de cara a los próximos meses? 

R.: El mayor riesgo que observamos ahora mismo es el posible aumento de las expectativas de inflación, tensionadas por el alza de los costes laborales. Es uno de los factores desestabilizadores para los cuales el mercado no está preparado.

En Europa estamos viviendo subidas salariales en las principales economías, bien sea por un mercado del trabajo tensionado -es el caso de Alemania, donde existe una escasez de mano de obra cualificada- o por decreto ley -como ha ocurrido en Francia, Italia y España-. Y es precisamente este último punto el que más nos preocupa. La pérdida de poder adquisitivo de las clases medias es una realidad que ha dado alas a los populismos y vemos que las tensiones sociales empujarán hacia un aumento de las rentas a medio plazo y con ella la inflación. Después de tantos años de crisis es necesario que la gente tenga mayor poder adquisitivo, pero si hay una inflación 'core', subirán los tipos de interés, los activos corregirán y volveremos a repetir el ciclo.