Bancos centrales 3.0

En las últimas semanas hemos sido testigos de la puesta en marcha por parte de los bancos centrales de Europa y Estados Unidos, de medidas excepcionales de estímulo y rescate en su intento de minimizar el impacto del coronavirus en la economía.

Han sido decisiones sin precedentes que ponen de manifiesto que esta vez la magnitud de sus actuaciones excederá en mucho las pasadas. La ortodoxia de los bancos centrales se ha roto. Veamos porqué y sus consecuencias.

Previo a ello conviene recordar que antes de la pandemia el principal foco de preocupación en torno al radio de acción de la política monetaria era la escasa munición con la que contaban los bancos centrales.

Bajada de tipos

Cuando el año pasado se reabrió el debate sobre una eventual bajada de tipos por parte de la Fed se hablaba del enorme tamaño de su balance y de que los Fed funds estaban muy lejos de los 500 puntos básicos de margen medio con los que en el pasado se iniciaron ciclos de bajada de tipos. Pero la situación económica del país no era preocupante.

Peor análisis ofrecía el BCE que ni siquiera había abandonado sus programas de estímulo no convencionales, mantenía su facilidad de depósito en negativo al igual que la curva de tipos a corto plazo. Y con la economía comunitaria en franca desaceleración. Parecía claro que ante una recesión de tipo convencional el margen de actuación de la política monetaria, a priori, podría ser limitado.

Pues bien, la recesión ha llegado con una magnitud mayor de lo esperado. Por ello, las medidas de estímulo anunciadas han superado con mucho lo imaginable. La Fed actuó de inmediato incluso antes de que la pandemia hiciese zozobrar la economía americana. Bajó los tipos de interés con un mensaje rotundo de que usarían todas las herramientas a su alcance.

Y así ha sido. Anunció un ilimitado programa de compras de activos, sin restricciones, que incluye papel comercial, deuda comprada directamente a empresas sin calificación crediticia y deuda high yield. El BCE no se quedó lejos ya que su aumentado programa de compra de bonos considera aptos ciertos activos sin calificación crediticia, como la deuda griega.

Activos de peor calidad

Teniendo en cuenta la decisión de anular el límite emisor, el balance del BCE aumentará con activos cada vez de peor calidad pues el riesgo se amplía cualitativa y cuantitativamente. Recuerdo que el balance del BCE es ya el 43% del PIB europeo.

Esta actuación sin límites ha llevado, por ejemplo, a que se acuse a la Fed de poner su balance al servicio del sector privado. En Europa las propias limitaciones impuestas por el tamaño y la asimetría del mercado de deuda pública dan paso a actuaciones que van con mucho más allá de sus obligaciones fundacionales.

Un acertado editorial de The Wall Street Journal señalaba que el paso dado por la Fed cambia las prioridades de la nuevas facilidades de préstamo y cómo de lejos se ha ido con el riesgo en la curva.

La reacción de los inversores en Europa con el impreciso mensaje de Lagarde fue muy significativa. Caídas en las bolsas, aumento de las primas de riesgo y el spread de deuda corporativa disparado, todo porque los mercados querían más. Repasar el término adicción sería muy conveniente.

Rally

Lo he comentado en numerosas ocasiones. ¿Por qué las bolsas han experimentado un desaforado rally desde los recientes mínimos? Porque han ganado convicción en el hecho de que el riesgo se ha llevado a su mínima expresión incluso en un escenario de recesión global que podría ir al grado de depresión económica.

Si un banco central compra deuda con un margen de pérdida ilimitado qué sentido tiene renunciar a la mayor rentabilidad implícita de la renta variable. En otras palabras, cuando se compra deuda basura se asumen directamente las pérdidas de las empresas.

Los inversores de renta variable saben que después de una década de actuación de política monetaria en la que se han sobrepasado todos los límites, el siguiente paso es la inyección directa de dinero en las empresas y la emisión de cheques al bolsillo de los ciudadanos. Que ya se está haciendo. Las bolsas descuentan que tarde o temprano, la Fed o el BCE, acabarán comprando renta variable como viene haciendo el Banco de Japón. Entonces ¿qué hay que perder?

Este nuevo marco de actuación por parte de los bancos centrales supone una eventual transferencia de riesgo a los ciudadanos. Es obvio que cuando se compra deuda con riesgo de impago se asume una posible pérdida pero no es lo mismo que ese riesgo lo asuma un inversor que un banco central. ¿Dónde está el proceso de destrucción creativa si las malas decisiones empresariales o los negocios deficitarios son soportados con dinero público?

Las nuevas políticas monetarias marcan un referente en cuanto al nivel de riesgo que los bancos centrales están dispuestos a asumir. Los convencionalismos de un banco central sobre el papel ponen una evidente presión en la creencia común de que han de actuar a toda costa. Este hecho lleva a que el término “hacer lo que sea necesario” empiece a estar prostituido.

*** Alberto Roldán es economista y gestor.