Mirar más allá del invierno: la recuperación en forma de la duodécima letra griega

Proponer descripciones intuitivas en la trayectoria del crecimiento económico en la pandemia actual se ha convertido en una tarea de orfebrería. Comencemos con las dos formas de recuperación que se han vuelto imposibles o, al menos, muy improbables.

Ahora ya sabemos que no se materializó una recuperación en forma de V. En primer lugar, nunca creímos en ello porque, incluso en ausencia de una segunda ola, nuestra opinión siempre fue que después del espectacular repunte de la reapertura, los deterioros del lado de la demanda, canalizados a través del mercado laboral y la posición financiera de las empresas, ralentizarían el crecimiento del PIB.

Observamos que incluso en China, que hasta ahora ha evitado una segunda ola, el consumo privado sigue “por debajo de la tendencia”.

¿Significa esto que estamos en una trayectoria en forma de W? ¿Se ha cumplido finalmente ese escenario? Sí, pero solo que con una segunda etapa poco profunda. Por eso, la mejor analogía que se nos ocurre es la letra griega μ.

Nuestro nivel de optimismo en esta coyuntura depende del horizonte temporal. Ahora sabemos con certeza que no estamos condenados a una repetición interminable de ciclos de confinamiento y desconfinamiento. La incertidumbre sobre la capacidad de renovación de la vacuna sigue siendo elevada, pero, en nuestro escenario base, la inmunidad colectiva se alcanzaría en la mayoría de las economías desarrolladas a mediados de 2021, lo que permitiría una restauración permanente de las condiciones de liquidez.

La inmunidad colectiva se alcanzaría en la mayoría de las economías desarrolladas a mediados de 2021

Sin embargo, todavía tenemos que prepararnos para algunos meses difíciles por delante, con una recaída del PIB que ya está en marcha en Europa. Y que también se avecina en EEUU. No obstante, hay cuatro factores que nos hacen pensar que la contracción que se sufrirá durante este invierno puede ser menos dolorosa.

Primero, que una gran parte de la economía mundial no se verá afectada por la pandemia en esta fase. Cuando Europa entró en su primer confinamiento generalizado, la actividad en China aún no se había normalizado. En la etapa actual, no hay señales de que debamos prepararnos para una segunda ola en ese territorio. La demanda mundial debería, por lo tanto, mantenerse más estable. Esta es una buena noticia para una región dependiente de las exportaciones como es la Eurozona.

En segundo lugar, incluso cuando la segunda ola está aquí en pleno apogeo, las restricciones son menos estrictas. Nuestras previsiones asumen que el impacto de las medidas de supresión de la Covid-10 y los cambios de comportamiento en la actividad será aproximadamente la mitad de lo que fue en el último pico y, hasta ahora, esto parece estar confirmado por el mensaje de indicadores en tiempo real como los informes de actividad de Google. En esta etapa, también se espera que los confinamientos sean mucho más cortos.

En tercer lugar, las empresas están mucho mejor preparadas que durante la primera ola. Han podido probar su capacidad para el teletrabajo masivo y, cuando se permite la actividad presencial, ya existen protocolos sanitarios.

No hay señales de que debamos prepararnos para una segunda ola en China, una buena noticia para una región dependiente de las exportaciones como la Eurozona

En cuarto lugar, la primera ola vino con una agitación financiera breve pero intensa, que se sumó a la sensación genérica de incertidumbre. Ahora que los bancos centrales han demostrado su capacidad para controlar la volatilidad, las instituciones financieras, las empresas y los hogares deberían sentirse más seguros.

Con todo, simétricamente, también esperamos que el repunte resultante sea más superficial que el observado el verano pasado. Los gobiernos habrán aprendido de sus errores de la primavera pasada al reabrir demasiado rápido, sobre todo, porque los confinamientos terminarán en invierno, justo cuando la presión sobre la capacidad de atención médica es normalmente alta. Es probable que las cuarentenas den paso a unas restricciones más laxas y no a una reapertura total.

En EEUU, el espacio federal tiene poco impacto directo en cómo se implementan las medidas de bloqueo frente a la Covid-19, pero puede 'dar soporte' a las autoridades locales. Es probable que Joe Biden adopte un enfoque más práctico que su predecesor. En nuestro escenario base, los gobiernos no correrán el riesgo de una tercera ola hasta que la vacunación garantice la inmunidad colectiva a mediados de año.

A partir de ahí, un escenario “optimista” sugeriría que los hogares se pondrían rápidamente al día con el gasto y la mayor parte del ahorro pendiente acumulado en 2020 volvería al consumo. De manera similar, las empresas intensificarían inmediatamente su esfuerzo de inversión. Pero debemos ser más cautelosos.

Muchos empleados siguen en nómina en sus empresas gracias a los generosos planes de prestaciones por desempleo a tiempo parcial

En Europa, la situación real del mercado laboral es mucho peor de lo que sugerirían los indicadores habituales. Muchos empleados siguen en nómina en sus empresas gracias a los generosos planes de prestaciones por desempleo a tiempo parcial. La política se basa en mantener los puestos de trabajos, lo cual es bueno para preparar la recuperación, pero esto no ayuda a los 'recién llegados' al mercado laboral y podría haber una 'reacción violenta' cuando este esquema termine.

Desde el punto de vista empresarial, los responsables de la toma de decisiones deberán tener en cuenta también el fuerte incremento de la deuda corporativa en 2020, así como la incertidumbre constante en torno a la probable fortaleza de la demanda. En definitiva, calibrar la velocidad de la recuperación en la segunda mitad del año es difícil.

***Gilles Moëc es economista jefe de AXA Investment Managers