El confuso mensaje de la Fed

La Fed es posiblemente una de las instituciones más poderosas del mundo. Por lo que respecta a la economía no hay discusión alguna. Su influencia en los agentes financieros a la hora de tomar decisiones de inversión es incuestionable. Por todo ello, es preciso entender bien el alcance de sus actos aunque eso obligue a un esfuerzo de comprensión por parte del lector de esta columna.

La reunión del comité abierto de mercados del pasado miércoles era importante no solo por la decisión de tipos de interés sino porque al ser una reunión trimestral, se dieron a conocer las proyecciones de crecimiento, inflación y paro de la economía norteamericana.

Saltándonos 2021, donde el efecto rebote de la economía hace que el análisis tenga menor importancia, lo mollar está en lo que la Reserva Federal espera de dichas variables en el largo plazo. Las estimaciones llaman poderosamente la atención. La Fed cree que el crecimiento real de largo plazo se situará en promedio en el 1,8% prácticamente en línea con el consenso de crecimiento potencial de la economía. Eso significa que en condiciones normales no hay brecha inflacionaria, lo que concuerda con la previsión de que la inflación seguirá su curso hasta estabilizarse en el objetivo del 2%. Suena bien.

En relación al empleo, se muestra muy optimista ya que espera que la tasa de desempleo a largo plazo sea del 4%. Conceptualmente, se supone que si la economía se sitúa en su potencial de crecimiento, como se demuestra, también se alcanza una tasa natural de desempleo de largo plazo (tasa conocida como NAIRU). Un buen dato.

Para sostener ese equilibrio, evitando que el ritmo de crecimiento real se separe de su potencial, los tipos de interés se mantendrán invariables los dos próximos años para situarse en el 2,5% en 2023 desde el 0,1% actual. Esto ya no suena tan bien.

Por no hacer del desarrollo del artículo un entramado técnico, lo que la Fed nos dice es que la economía va a crecer sin presiones inflacionistas y cerca del nivel de pleno empleo desde el año 2023 en adelante. Y para ello mantendrá una política monetaria de tipos próximos a cero y estímulos monetarios de corto plazo compatibles con la política fiscal del Gobierno de Joe Biden.

Pero aquí falla algo. Sin ánimo de pretender ser más listo que la Fed, lo cierto es que revisando las proyecciones, insisto en que hay cosas que no cuadran muy bien.
La Fed reconoce una vez más que el crecimiento real de la economía americana continúa su lento e inexorable declive. Por ponerlo en contexto, en los espléndidos años 50 y 60, el crecimiento medio se situaba por encima del 4%. En las dos décadas siguientes el crecimiento descendió hasta una media del 3%. Desde los 90, esa tasa ha ido bajando hasta el 2% medio. Si la progresión fuera la correcta, hoy deberíamos estar en el 1% pero la Fed se instala en un cierto confort al proyectar un crecimiento más elevado. Dando por bueno el output gap histórico, el crecimiento debería estar más en el 1,1%-1,2% que en el 1,8%.

Y es que, debido al envejecimiento de la población, al moderado crecimiento de la inversión y al modesto avance de la productividad, resulta improbable que la economía vaya a crecer al mismo ritmo que antes de la Gran Recesión.

El mercado de deuda aviva todavía más el debate sobre la inflación. La Fed reconoce que hay presión en los precios y que este año se situará temporalmente por encima del 2% un movimiento anticipado por el Treasury. Pero Powell cree que es un incremento manejable. Ello a pesar de que los estímulos fiscales son un 25% del PIB norteamericano y que la cantidad de dinero en circulación (M2) ha crecido un 27% en un año.

Si la inflación se eleva por encima de lo “manejable”, es decir, sin subir los tipos de interés ni retirar el programa de compra de activos (120.000 millones de dólares al mes), la brecha de crecimiento se tornaría negativa. Es decir, que la economía crecería en términos reales por debajo de su potencial y acabaría pasando a un estado deflacionario que solo se evitaría rebajando el crecimiento potencial de la economía a cero.

Pero no es solo eso, sino que siendo el principal aliado del Tesoro, la Fed no puede ni va a retirar los estímulos de la economía. Con un déficit fiscal monstruoso y creciente es muy posible que el ritmo de compra de deuda tenga que verse incrementado desde los 80.000 millones de dólares esperados a una cantidad entre 3 y 4 veces superior. Eso va a generar un más que interesante pulso entre las compras de la Fed y las ventas de activos por parte de los agentes.