Los planes de estímulo de la UE: envidiando a EEUU

No creemos que Europa pueda emular fácilmente a EEUU y emprender una ayuda fiscal masiva. Sospechamos que el enorme estímulo fiscal de emergencia de Biden, combinado con las discusiones sobre el plan de inversión de 3 billones, provocará cierta envidia en otros países, particularmente en Europa.

Especialmente, cuando su impacto se combine con la reapertura más rápida de la economía estadounidense para lograr lo que podría ser una espectacular mitad de año en 2021.

La situación actual en la Eurozona posiblemente justifique un impulso fiscal a gran escala más que en EEUU. Podría decirse que, al menos, parte del paquete de emergencia en EEUU es "exagerado", dada la inminente reapertura de la economía en el país (ya está en marcha en algunos Estados), mientras que en la Eurozona el camino más probable para los próximos meses es una intensificación de las restricciones, dada la implacable aceleración de la pandemia en varios países que contrasta con la lentitud de las vacunaciones. Sin embargo, no estamos precisamente conteniendo la respiración por un paquete espectacular a nivel europeo.

Al ritmo actual de vacunación, alcanzar la inmunidad colectiva en el verano definitivamente es un desafío

En definitiva, las posibilidades de que la UE emule a EEUU y mejore rápidamente el Fondo de Recuperación y Resiliencia (FRR) son escasas. Las complicaciones políticas abundan por ahora, y suponiendo que puedan resolverse para este otoño, el probable repunte económico posterior a la reapertura reducirá en cualquier caso el apetito por otra ronda. Lo mejor que podemos esperar en este frente es una aceleración de los desembolsos ya comprometidos.

El año pasado, los llamados "países frugales" aceptaron a regañadientes el principio de mutualización de la deuda. Si fuera necesario aumentar el paquete acordado, probablemente se resistirían y esperaríamos que insistieran en una mayor condicionalidad para que los fondos fueran mejorados, lo que los haría aún menos aceptables para otros gobiernos.

Por otro lado, la dinámica política en Alemania también puede interponerse, al menos temporalmente. El FRR actual acaba de ser respaldado por el Bundestag con una mayoría de dos tercios, pero las actitudes de los principales partidos varían. La CDU-CSU es probablemente la menos inclinada a profundizar en la mutualización de la deuda. Y sospechamos que, hasta las elecciones de septiembre, Berlín querrá algo de paz y tranquilidad en este frente, incluso aunque es probable París y Roma presionen.

Si las condiciones políticas para una extensión en el FRR no se cumplen dentro de los próximos seis meses, la sensación de urgencia puede haber desaparecido para entonces. De hecho, aunque siempre he sido bastante pesimista sobre la velocidad de la normalización europea en la primera mitad de 2021, la probabilidad de que suceda en otoño es bastante alta.

Sospechamos que los gobiernos nacionales de la Eurozona seguirán actuando por su cuenta

Lo que está en equilibrio es el destino del tercer trimestre, ya que, al ritmo actual de vacunación, alcanzar la inmunidad colectiva en el verano definitivamente es un desafío. El problema en la UE no es de naturaleza logística.

Si comparamos el número de dosis recibidas por el sistema sanitario en las cuatro principales economías de la Eurozona con las que efectivamente se han inoculado, la mayor brecha se encuentra en Alemania, pero en general, se ha utilizado alrededor del 80% de las dosis disponibles. En otras palabras, incluso si se hubiera alcanzado una tasa de vacunación del 100%, Europa continental aún estaría muy por detrás de EEUU y de Reino Unido.

La UE está experimentando problemas con el acceso a la producción de vacunas. Nuestro enfoque es que los retrasos en el programa de vacunación son probablemente tan grandes ahora que es poco probable evitar otra ronda de restricciones en el segundo trimestre y posiblemente el comienzo del tercer trimestre en la mayoría de los países. Aun así, "cancelar" la segunda mitad del año por completo es, en nuestra opinión, sumamente pesimista. Si la Eurozona comienza a experimentar un repunte mecánico en los últimos meses del año, la presión inmediata para generar un impulso fiscal adicional será mucho menor.

Incluso suponiendo que se pudiera llegar a un consenso, los aspectos técnicos de una actualización del fondo de recuperación harían difícil creer que las transferencias reales se puedan realizar rápidamente. Los programas nacionales de resiliencia y recuperación tendrían que ser revisados, reevaluados por la Comisión Europea y respaldados por el Consejo Europeo. Volvemos al principal defecto del esquema: su lenta capacidad de reacción.

La situación actual en la Eurozona posiblemente justifique un impulso fiscal a gran escala más que en EEUU

Por si fuera poco, las dudas sobre la cantidad de apoyo del Banco Central Europeo (BCE) más allá de marzo del 2022. Dado que el debate entre "absolutistas" y "relativistas" se está generalizando en el directorio del banco central, pueden hacer que los gobiernos sean cautelosos sobre el deterioro adicional de su trayectoria de la deuda. De hecho, a medida que lleguemos a finales de 2021, principios de 2022, creemos que es más probable que las administraciones de la Eurozona duden en comprometerse a proyectos fiscales de largo plazo sin estar protegidos por el presupuesto de la UE.

Posiblemente, una vez que la euforia del rebote mecánico provocada por la reapertura aparezca, culminando la recuperación, la UE pueda encontrar los medios para extender el fondo. Pero, mientras tanto, sospechamos que los gobiernos nacionales seguirán actuando "por su cuenta".

Es posible que algunos de ellos duden en agregar al ya significativo deterioro de su trayectoria de deuda pública otra capa de apoyo discrecional más allá de la mera extensión de los esquemas de emergencia del corto plazo, que carecen de la naturaleza que impulsa la confianza y capta la atención del paquete estadounidense.

***Gilles Moëc es economista jefe en AXA Investment Managers