Los esfuerzos desplegados durante esta pandemia por hacer de la Eurozona un bloque cohesionado han comenzado a diluirse apenas el Banco Central Europeo (BCE) ha planteado una progresiva retirada de sus ingentes estímulos monetarios, especialmente de sus programas de compra de deuda. Mientras que los países centrales de la región solo han sufrido ligeros y muy similares incrementos para el coste de su deuda soberana, los periféricos han experimentado alzas mucho más fuertes y dispares.

Las cotas alcanzadas por las primas de riesgo de varios de estos países periféricos son elocuentes por sí solas. Sin necesidad de ir más lejos, este está siendo el caso de la española, que acaba de rebasar los 100 puntos básicos. Una cota que no visitaba desde junio de 2020, en pleno inicio de la segunda ola de la pandemia, cuando el arsenal de choque del BCE apenas había comenzado a dar sus primeros pasos.

Los mismos señalados

En el caso de Grecia, la prima de riesgo escaló este lunes hasta los 238 puntos básicos, mientras que los papeles italianos marcaron una brecha de 169 puntos. El creciente abismo es más que evidente contra los 48 puntos de los bonos a diez años emitidos por Francia o, todavía más claramente, frente a los 17 puntos que marcan los títulos de deuda soberana de Países Bajos.

Aunque esta brecha entre la rentabilidad que los inversores vienen exigiendo a unos y otros papeles es determinante, aún lo es más su evolución reciente. Y es que el horizonte de una retirada progresiva del BCE después de largos meses de compras a granel es lo que verdaderamente parece haber resucitado en el mercado esta conciencia de una Eurozona a dos velocidades.

El impulso de los halcones

Esta apreciación se constata si se mide la evolución de las primas de riesgo de cada país desde el 28 de noviembre del año pasado, cuando los conocidos como 'halcones', miembros del Consejo de Gobierno del BCE más partidarios de retirar estímulos, comenzaron a levantar la voz. Mientras que en este tiempo la prima de riesgo holandesa apenas ha subido 4 puntos básicos, la griega lo ha hecho en 119.

Aunque se trata de los dos extremos de la Eurozona, entre el más estricto de los denominados frugales y el más penalizado de las últimas crisis económicas, la brecha se repite en todos los casos. En esos mismos 78 días, la prima de riesgo española ha engordado en 37 puntos, mientras que la italiana ha acumulado 62 y la francesa tan solo se ha visto incrementada en 12 puntos.

De momento, todas estas primas -que no son más ni menos que la diferencia entre la rentabilidad que los inversores exigen a los bonos soberanos de un país frente a la que requieren de sus comparables alemanes- se quedan muy lejos de los máximos de la crisis de deuda europea del verano de 2012. Sin embargo, el toque de atención es claro hacia aquellos que no hace tanto fueron señalados con las siglas 'PIGS' y 'GIPSI'.

Entonces, a los bonos españoles a diez se les llegó a exigir un rendimiento 642 puntos básicos superior al que los inversores pedían para hacerse con ‘bunds’ alemanes. Sin embargo, en los apenas 11 días que han pasado desde que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, dejó la puerta abierta a una eventual retirada de estímulos más rápida de lo previsto hasta aquel momento, el diferencial ha engordado en 27 puntos.

Compromiso y retirada

En el mismo tiempo, la prima de riesgo francesa solo ha sumado 7 puntos básicos. Eso sí, aunque el mercado indica con claridad en dirección hacia el vagón de cola de la Eurozona para la economía española, el juicio es mucho más severo con los vecinos de Italia, cuyos bonos soberanos han sufrido un incremento de 31 puntos básicos para su prima de riesgo en el mismo periodo.

Con indiferencia del momento en el que el BCE comenzará su retirada, que en cualquier caso parece cada vez más cercana, el mercado ha comenzado ya a diferenciar qué países están mejor y peor preparados para afianzar su recuperación pospandémica sin el respaldo comprador del banco central al otro lado de la ventanilla de emisión. Los movimientos todos a una que mantenían a raya las primas de los bonos soberanos de la región se han acabado, como deja en evidencia el siguiente gráfico.

Más allá de la eficacia que cada gobierno nacional consiga en ejecutar con éxito los fondos Next Generation, el punto de partida se ha vuelto determinante en estos últimos movimientos del mercado. Mientras que el endeudamiento de España sobre su PIB alcanza una ratio del 122,1% y en Italia se dispara hasta el 155,3%, en Alemania se queda en el 69,4% y en Países Bajos se limita al 52,6%.

Con semejante brecha, la Eurozona de las dos velocidades vuelve a emerger a pesar de que Lagarde ya se ha aprendido la lección y tiene claro que debe utilizar “cualquier herramienta necesaria para garantizar que la política monetaria se transmita de forma adecuada a todos los estados miembros” de la Unión Monetaria. Una frase con la que hace solo unos días respondía a un político español en el Parlamento Europeo y que dista mucho de su fatídico discurso de marzo de 2020.

Deuda por habitante

Los analistas del mercado de renta fija apuntan a que un buen indicador para anticipar qué pueden esperar los inversores de la capacidad de los estados para afrontar con holgura las obligaciones contraídas con sus bonistas está en la deuda per cápita. Una medida que, además, hace más visible cuál tendría que ser el esfuerzo de cada país para liquidar su endeudamiento.

Mientras que cada español debería hacer frente al desembolso de 30.263 euros para dejar a cero el contador, los alemanes tendrían suficiente con poner 29.262 euros cada uno. En Italia, la cifra se dispara hasta los 45.672 euros por habitante, según los últimos datos disponibles, mientras que los holandeses solo tendrían que asumir una deuda de 25.300 euros por cabeza.