Una de las escasas estrategias que está funcionando este 2022 es la de tener las carteras "dolarizadas". El tirón de las últimas semanas ha permitido que la divisa verde esté muy cerca de la paridad con el euro, un hecho que no se observaba desde 2002, justo en medio de una etapa turbulenta para las economías globales (estallido de la burbuja de las puntocom, atentados torres gemelas y recesión en Alemania).

Ya no es sólo la tasa a la que se intercambian ambas monedas. El índice Dólar, una cesta ponderada por las monedas de referencia (hard currencies), también está en máximos de las últimas décadas, demostrando que la fortaleza del dólar no es un hecho pasajero.

La primera lectura de esta revalorización cambiaria tiene que ver con los elevados niveles de riesgo y la baja visibilidad que va adquiriendo la economía mundial. Es un hecho que, en situaciones de alta volatilidad, el dólar actúa como activo refugio. Esto significa que los inversores buscan ubicar sus inversiones y reservas en activos catalogados como "seguros".

En términos medios, el índice de volatilidad de la renta variable se ha movido en lo que llevamos de año bien por encima del nivel de 20, con picos de 36 puntos, mostrando un más que evidente nerviosismo entre los inversores. Igual circunstancia encontramos en la renta fija. No es de extrañar, por tanto, que la gran dificultad sea alocar activos en un entorno volátil. Por eso el dinero se dirige adonde menores pérdidas puede afrontar, en este caso, la deuda americana y el dólar.

Que este movimiento de flujos sea natural no significa que sea deseable. Europa siente un alivio en el hecho que su moneda se deprecie frente a su gran rival. Esto permite mejorar la competitividad de los bienes europeos y beneficia a las compañías exportadoras.

Sin embargo, para las empresas norteamericanas la fortaleza de su divisa supone importar también inflación en un momento en el que el riesgo para el crecimiento viene generado, precisamente, por el comportamiento al alza de los precios. Con una variación interanual de los precios industriales en los últimos meses superior al doble dígito, el recorrido al alza del dólar se observa con preocupación desde la Fed.

Las tasas de rentabilidad del treasury se han elevado como consecuencia, esencialmente, del brusco giro en la política monetaria de la Reserva Federal. Esto provoca que la rentabilidad se desplace al alza para todos los plazos de deuda. En este movimiento hay un umbral en el que la rentabilidad empieza a ser interesante en esa idea general de buscar el menor riesgo posible en las carteras, bien por el cupón nominal, bien porque exista certeza de que los tipos no van a subir más.

La fortaleza del dólar no es un hecho pasajero

Todo esto tiene lecturas cruzadas no exentas de riesgo. El endeudamiento de los mercados emergentes liderado por China ha venido inflando en los últimos años la montaña de deuda global a un récord de 303 billones de dólares en 2021, si bien la relación deuda global/PIB mejoró a medida que las economías desarrolladas se recuperaron.

El problema no solo está en el crecimiento, sino en el hecho de que más del 80% de la nueva carga de la deuda del año pasado provino de los mercados emergentes, donde la deuda total se acerca a los 100 billones de dólares. Eso significa que los mercados emergentes han comenzado 2022 enfrentando necesidades de refinanciamiento récord justo cuando la Reserva Federal se prepara para aumentar las tasas de interés después de años sosteniendo un coste de endeudamiento récord.

Por si esto fuera poco, la gran mayoría de la deuda adicional de los mercados emergentes el año pasado fue en monedas locales y su participación es la más alta desde 2003.

Esto se produce en un momento en que la pandemia redujo drásticamente el apetito de los inversores extranjeros por activos en moneda local. La participación extranjera en los mercados de bonos locales está en su nivel más bajo desde 2009 situándose en el 18%.

Así pues, vamos sumando problemas. Los países que dependen en gran medida del endeudamiento externo se enfrentan a mayores riesgos debido a la inestabilidad del mercado y el aumento de las tasas de interés de EEUU, sabiendo que su ratio de deuda sobre PIB está en un todavía histórico 351%.

Con gran parte de la deuda en moneda local, cada país tendrá que hacer un esfuerzo superior para poder hacer frente a sus compromisos en un momento en el que los tipos suben y el apetito por el riesgo baja. Rusia, a pesar de su solvencia, hizo un default en su deuda y China se prepara para lanzar este otoño un macro proyecto de inversión en infraestructuras por, al menos, 2 trillones de dólares que supondrá elevar aún más su deuda.

El problema no es tanto para aquellos países que pueden endeudarse ilimitadamente, pues controlan la divisa en la que emiten su propia deuda. La cuestión es qué van a hacer economías como la española o la italiana, no hablemos de las emergentes con baja exposición a commodities, todas ellas hiper apalancadas y sin posibilidad de devaluar más la divisa. Porque, pensemos en ello, esta situación de fortaleza cambiaria no es del agrado de los norteamericanos, cuya lucha contra la inflación empieza a ser descarnada.