Silvio Vergallo (Eurizon): “Es prematuro hablar de un endurecimiento de la política monetaria del BCE”

Para saber a qué deben atenerse los inversores conservadores, Invertia ha entrevistado a Silvio Vergallo, responsable de Fondos de Bonos Flexibles en Eurizon Capital, una temática donde uno de sus buques insignias es el fondo Eurizon Fund – Bond Flexible, que persigue mediante una gestión activa de la deuda y las divisas dar un retorno absoluto positivo en euros en un horizonte de tiempo recomendado de, al menos, cuatro años.

Según Morningstar, este fondo ha ofrecido un rendimiento anualizado del 2,30% durante los últimos tres años y del 0,77% en los últimos cinco.

Vergallo se muestra en un punto de partida “procíclico”, cree que el aumento de la inflación será más coyuntural que estructural y reconoce que tienen bonos españoles en cartera, tanto del Gobierno como de algunas empresas, sobre todo emisiones verdes de las corporaciones.

¿Qué perspectivas hay para la renta fija en lo que resta de año y próximos ejercicios?

El mercado de renta fija se enfrenta de nuevo a una fase de transición. Tras las intervenciones de los bancos centrales y los gobiernos para apoyar la caída de las economías mundiales, estamos asistiendo a una fase de la llamada "normalización". Sin embargo, a pesar del aumento de la prima temporal global, la política monetaria sigue siendo acomodaticia y ha permitido unas condiciones financieras bastante equilibradas. Pero el proceso de normalización no es igual en todas las geografías.

Gracias a un entorno económico dinámico y receptivo, ya hemos visto cómo los Estados Unidos pudieron salir de la crisis antes que el resto del mundo. Un apoyo fiscal consistente y oportuno ha hecho posible una rápida recuperación, permitiendo a EEUU recuperar la senda del crecimiento tanto para el año en curso como para el futuro.

Distinto es el caso del viejo continente, donde sabemos que la fase de normalización aún está en desarrollo. En particular, dada la fragmentación del entorno económico, todavía hay una brecha por llenar en cuanto a la senda de crecimiento para los próximos años. Pero el equipo gestor espera que las estimaciones de crecimiento para Europa también aumenten en los próximos meses, en particular gracias a una mayor visibilidad del plan de la UE Next Generation (NGEU) y, sobre todo, al avance de las campañas de vacunación, que ya hoy permiten una reapertura casi completa de los negocios, lo que sugiere un repunte del consumo debido a la demanda reprimida. Por lo tanto, junto con el crecimiento de las expectativas de recuperación económica, esperamos que el proceso de normalización se materialice también en Europa: la subida de los tipos de interés observada en EEUU representa una historia ya vivida y empezamos a asistir a una subida de los rendimientos de los bonos europeos hacia niveles coherentes con una recuperación cíclica de la inflación y el crecimiento.

La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde. BCE.

El aumento de la inflación en Europa, ¿es algo coyuntural o estructural?

Parece coherente con el fenómeno global de un entorno inflacionista más cíclico que estructural. Los cuellos de botella y la fragmentación de la cadena de valor mundial han hecho subir los precios que pagan las empresas por las materias primas, consecuencias comprensibles de los desequilibrios de una oferta débil que tiene que hacer frente a una demanda creciente reforzada por la digitalización y la reapertura de las economías.

Los mercados de renta fija parecen haber descontado ya esos efectos, especialmente en el mercado de bonos vinculados a la inflación de EEUU. Sin embargo, hay un elemento que apoya una visión más positiva sobre el mercado europeo de la inflación, que tiene que ver con la evolución del plan NGEU y los impactos que puede generar. La magnitud del programa NGEU, de 800.000 millones de euros, podría tener impactos significativos tanto en el nivel nominal de los tipos de interés como en las expectativas de inflación, en particular a la luz de un BCE anclado en una política monetaria expansiva.

¿Persistirá la política de bajos tipos de interés de los bancos centrales?

Al estar a la cabeza de la recuperación, es justo suponer que la Fed podría encontrarse más cerca de un periodo de subidas de tipos, pero tanto el mercado como la forward guidance ofrecida apuntan a un ciclo de subidas para finales de 2023 o, como muy tarde, para 2024. Dicho esto, los mercados de renta fija tienden a anticiparse a las acciones de los bancos centrales, por lo que, aunque no se espera una subida de los tipos de refinanciación en un futuro próximo, los rendimientos de los bonos del Estado a más largo plazo podrían aumentar en previsión de futuras subidas, lo que podría dar lugar a pérdidas de capital para los tenedores de bonos del Estado.

Aquí, creemos que es prematuro hablar de un endurecimiento de la política monetaria del BCE, que se espera que mantenga su postura de política monetaria acomodaticia como ha reiterado recientemente la presidenta Lagarde, así como el PEPP (Programa de Compras de Emergencia Frente a la Pandemia) y las intervenciones extraordinarias en los mercados seguirán vigentes en el futuro próximo para apoyar la recuperación económica. [Cabe recordar que esta semana el BCE ha elevado al 2% la meta de inflación en la zona euro y tolerará que se supere temporalmente para afrontar periodos de crisis].

En otros lugares, ya ha habido o se prevén subidas de tipos a corto plazo. Especialmente, el Banco de Canadá, donde la forward guidance llevó al mercado a valorar tres subidas de tipos en los próximos 24 meses, lo que permitió que la divisa se fortaleciera y los rendimientos subieran significativamente. Los bancos centrales de Turquía, Brasil y Rusia ya han subido sus tipos de referencia aprovechando la recuperación mundial que valoran los mercados y haciendo frente a una inflación creciente, y se esperan más subidas por parte de los bancos centrales de América Latina.

La Fed podría encontrarse más cerca de un periodo de subidas de tipos, pero tanto el mercado como la 'forward guidance' ofrecida apuntan a un ciclo de subidas para finales de 2023 o, como muy tarde, para 2024

A grandes rasgos, ¿en qué invierte la cartera del fondo hoy día?

El subfondo se caracteriza por una estrategia procíclica basada en la "dispersión" de los factores de rendimiento. La cartera se invierte principalmente en títulos corporativos europeos y americanos (40%) -de los cuales aproximadamente el 23% es high yield- y en deuda pública emergente (18%) -de la cual aproximadamente el 5% está en divisa local-. El resto se invierte en deuda pública de países desarrollados, en particular de la zona euro. La exposición global a los tipos de interés, en consonancia con el proceso de normalización previsto, está contenida en un año de contribución a la duración. Habida cuenta de las estrategias aplicadas, la parte adoptada del presupuesto de riesgo se sitúa en el rango medio-alto.

Además, la selección de valores está sujeta a los requisitos del reglamento SFDR. El producto se define como un artículo 8 del reglamento, por lo que existen principios de exclusión para emisores o sectores que no cumplen los requisitos y procesos de integración de factores medioambientales, sociales y de gobernanza corporativa (ASG).

¿Tienen bonos españoles en cartera?

España siempre ha sido un actor relevante en los mercados de renta fija europeos. Por ello, una parte de nuestras inversiones ha estado siempre representada por emisiones gubernamentales. Actualmente, nuestras inversiones se concentran en el tramo extra-largo de la curva con el fin de capturar la prima de convexidad que ofrece la forma de la estructura temporal de la curva española, hasta un cambio en el apoyo monetario no convencional del BCE. El fondo también invierte en bonos corporativos españoles, principalmente en emisiones de bonos verdes.

Entre los diversos bonos corporativos verdes españoles, los fondos invierten principalmente en emisiones del sector de los servicios públicos y del sector financiero, lo que les permite obtener un diferencial superior a los proxies de duración core y semi-core.

Además de instrumentos de deuda, el fondo también puede invertir en divisas. ¿Considera al bitcoin o sus derivados como una divisa invertible homologable?

Actualmente, ninguna criptodivisa ni las divisas estables y sus derivados representan una inversión en nuestra cartera. No son una inversión alineada con nuestro proceso de inversión. Pero representan un tema y una arquitectura que seguimos de cerca. El concepto de finanzas descentralizadas y la tokenización que permite la estructura del blockchain representan elementos disruptivos para la industria de la gestión de activos que hay que tener en cuenta. Especialmente cuando los principales bancos centrales del mundo, como el PBoC (Banco Popular de China), la Fed y el BCE, están empezando a crear y desarrollar su divisa digital del banco central (CBDC, en inglés), incluso si difieren profundamente de la arquitectura descentralizada presentada por las principales criptodivisas existentes.