Como en 1998: una inversión de la curva sin recesión

La curva de rendimientos estadounidense es un indicador que los economistas siguen muy de cerca a la hora de evaluar la salud de la economía mundial. Los episodios de su inversión están vinculados a ralentizaciones económicas y a posibles recesiones. En el mes de agosto, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidenses se invirtió. El diferencial también se ha venido estrechando en toda Europa y los rendimientos a 10 años ya se adentran en terreno negativo en algunos países, como Suiza y Alemania (gráfico a continuación).

Sin embargo, muchas voces señalan que, en este caso, la inversión de la curva no será el preámbulo de una recesión. Para entender esto, podría resultar útil comparar el episodio de 2019 con el caso de 1998, una de las dos ocasiones anteriores en las que la inversión de la curva no vino acompañada inmediatamente de una recesión.

A finales de los noventa nos encontrábamos en la última fase del ciclo económico, como ahora, y los indicios de final de ciclo comenzaron a surgir con el debilitamiento de los índices PMI manufactureros y del precio del petróleo hasta que la curva se invirtió. Lo mismo ha ocurrido este año. También es similar la postura acomodaticia de la Fed antes de la inversión de la curva de 1998, que reinició los estímulos ese mismo año.

Está por ver si al último episodio de inversión de la curva también le sigue un repunte de mercado de varios años de duración como el que se puso en marcha tras las medidas adoptadas por la Fed en 1998. Sin embargo, las múltiples rondas de relajación cuantitativa de la presente década podrían haber dejado a los bancos centrales con mucha menos munición en 2019 que en cualquier otro momento de su historia. 
Lo que empaña la situación es la capacidad cuestionable de la forma que adopte la curva de rendimientos para medir la salud de la economía en la coyuntura actual. Esto se debe, una vez más, a las sustanciales medidas ultraexpansivas, que probablemente han distorsionado el funcionamiento de las economías, y al pesimismo mundial fruto del proteccionismo.

Pero no debemos llamarnos a error. Ya estamos en la última fase del ciclo, caminando de puntillas sobre la delgada línea que separa las condiciones propias de esta fase tardía y unos activos con valoraciones elevadas y, lo que es más importante, unos inversores sedientos de opciones rentables. 

Dicho esto, el contexto macroeconómico -con unos rendimientos mundiales extremadamente bajos- parece encajar a la perfección con los negocios muy líquidos, con capacidad de generación de efectivo y una remuneración al accionista disciplinada. Entre las características interesantes de las empresas que distribuyen dividendos se encuentra su naturaleza relativamente defensiva (fuentes de ingresos predecibles y distribución de tesorería). 

"En la medida en que se mantengan las condiciones económicas mundiales y los fundamentales de los mercados de capitales no empeoren, no vemos ninguna razón para tirar la toalla en lo que a la renta variable respecta"

Por otra parte, existen varios datos económicos que están resistiendo relativamente bien. Entre ellos se encuentran los elevados niveles de consumo privado y de confianza del consumidor. Esto responde, sobre todo, a la solidez de los mercados laborales en la mayor parte del mundo, al aumento de los salarios y a unas ganancias estables de las inversiones en la mayoría de las clases de activos.

Un indicador al que se suele prestar bastante atención es el índice de sorpresas económicas de Citi. Las sorpresas en materia de datos económicos han mejorado en los últimos meses, y las estadísticas mundiales se han revelado relativamente más estables durante el último año. 
Asimismo, la temporada de resultados empresariales en todo el mundo acaba de tocar a su fin con una nota generalmente aceptable. 

La última inversión de la curva de rendimientos no ha pasado inadvertida para la comunidad mundial de inversores, y quizás refleje un exceso de nerviosismo acumulado en el mercado actualmente. Es probable que el principal catalizador de ese nerviosismo sea la incertidumbre generada por las guerras comerciales, más que una ralentización económica tangible a escala mundial.

Pero no nos confundamos; estamos en la última fase del ciclo, con unos tipos a cero o extremadamente bajos y una volatilidad general a causa de la fase actual. En la medida en que se mantengan las condiciones económicas mundiales y los fundamentales de los mercados de capitales no empeoren, no vemos ninguna razón para tirar la toalla en lo que a la renta variable respecta.

* Shoaib Zafar es gestor de carteras del equipo de renta variable global de SYZ AM