¿Invertir en renta variable o en renta fija? El paradigmático caso de OHL

La mayoría de los inversores, al analizar una empresa, estudian su inversión desde el punto de vista de sus acciones o de sus bonos por separado, y no consideran que, a veces, es más interesante invertir en una empresa a través de sus bonos que de sus acciones.

Al hilo de las ultimas noticias sobre un posible cambio accionarial en OHL, me he propuesto en este artículo analizar un caso concreto, para dar a conocer mejor el proceso de inversión que realizamos en Buy & Hold, analizando una empresa tanto desde el punto de vista de sus acciones como de sus bonos.

Estudiamos el caso de OHL: este es uno de los ejemplos en que una emisión de bonos de una compañía ofrece una rentabilidad tan alta que puede resultar atractiva no sólo para una cartera de renta fija, sino también para una de renta variable. Este es el caso de los bonos con vencimiento 2022 y 2023 de la constructora OHL.

Después de analizar los fundamentales de la empresa y el nuevo equipo gestor, concluimos que el 'Sr. Mercado' no está valorando correctamente los riesgos de solvencia y, por tanto, constituye una oportunidad de inversión. A continuación, explicamos nuestra tesis de inversión y por qué consideramos más atractivos sus bonos que sus acciones. En concreto, este bono es el más arriesgado que tenemos en Buy & Hold en nuestra cartera de renta fija, representando una pequeña posición del total.

HACIENDO NÚMEROS

Actualmente, es muy difícil valorar hasta qué punto la empresa ganará dinero en el futuro y cuánto. Si damos por válidos los parámetros que nos ofrece la propia OHL, su beneficio neto rondaría entre los 50 y 60 millones de euros al año a partir de 2021 o 2022. Aplicando un multiplicador de diez veces -que creemos razonable para un negocio de construcción-, nos daría un precio por acción de entre 1,7 y 2,1 euros que, comparado con el precio actual de 1,12 euros, equivale a un potencial de revalorización del 52% al 88%. 

Dar por válidas las estimaciones de la empresa es muy discutible, pues hasta ahora varios de los puntos de la presentación estratégica donde se establecieron estos objetivos hace ahora dos años no se han cumplido. Especialmente, en lo que se refiere a la generación de caja. Por tanto, pensamos que lo razonable es dar una valoración a la empresa inferior al rango 1,7-2,1 euros, aplicando un descuento por desconfianza en el cumplimiento del plan estratégico. Si el descuento fuera del 30%, entonces el rango de revalorización potencial de la acción se movería entre el 20% y el 60% a dos años vista. 

Ahora bien, para financiarse en los mercados, OHL ha emitido dos series de bonos con vencimientos en marzo de 2022 y 2023, respectivamente. Las características de ambos son similares. Si analizamos el primero de ellos, ofrece un cupón anual del 4,75%. El importe en circulación es de 323 millones de euros, pues originalmente eran 400 millones, pero OHL recompró parte de la emisión. Cuando compramos este bono a finales de 2019 cotizaba a un 67% del valor de la emisión. Así, en apenas dos años y medio -si la empresa no suspende pagos-, cobraremos el 100%, más tres cupones de 4,75% cada uno. Es decir, obtendremos una rentabilidad bruta del 71%, y una TAE del 24%. Según nuestros cálculos, explicados más arriba, esta rentabilidad es similar a la que la podrían darnos las acciones de OHL si se cumpliera al pie de la letra su plan estratégico (52%-88%) -lo que es improbable-, y superior a si el plan estratégico se cumple en parte (20%-60%), como vaticinamos. 

En toda esta ecuación, debemos pensar además que la TAE histórica de la bolsa, incluyendo dividendos, ha rondado el 8% anual y el bono de OHL nos ofrecía, al precio de compra, un 24%, y al precio actual, un 14% anual, siempre que no suspenda pagos. Esta fue la razón por la que incorporamos el bono a nuestra cartera de bolsa, porque su rentabilidad era muy alta y apta por tanto para un inversor de renta variable.

Fusión con la mexicana Caabsa

La familia Amodio y los Villar Mir están negociando la una posible integración del negocio de construcción de Caabsa infraestructuras y de OHL mediante una “fusión por absorción”, según han comunicado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Así, los mexicanos se harían con hasta un 35% de la constructora española, aportando 50 millones de euros, y relevarían a los Villar Mir como máximos accionistas de la compañía.

La posibilidad de que ocurra esta operación, que supone un balón de oxígeno para OHL, fue muy bien recibida por los mercados, permitiendo a la constructora española subir en bolsa. También es una buena noticia para los propietarios de sus bonos, puesto que la entrada de estos inversores supondría una entrada de capital y recursos, a la vez que una mejora de su base accionarial.

*Antonio Aspas es socio de Buy & Hold