Es la fiscalidad, no el BCE, la que determinará la inflación

Hasta hace bien poco, los bancos centrales tenían una gran capacidad de influir en la inflación a través de herramientas como los tipos de interés, la oferta monetaria y las reservas bancarias. Sin embargo, en el mundo de la Covid-19, con tasas de interés cercanas a sus límites más bajos, este equilibrio puede estar cambiando.

La política fiscal es ahora un factor mucho más importante a la hora de impulsar la inflación. Y en Europa, a menos que esta política fiscal siga siendo expansiva cuando la economía haya superado la crisis sanitaria, esperamos que la inflación permanezca débil en los próximos años. Esto a pesar del reciente aumento del crecimiento monetario, que antaño era un buen indicador de la inflación futura.

¿Qué ha sucedido con esta magnitud? El M3 de la zona del euro, una medida de la oferta monetaria que incluye los depósitos bancarios, pero excluye las reservas del banco central, ha aumentado considerablemente en los últimos meses, acercándose a los niveles récord observados antes de la crisis financiera de 2007-2008. En Reino Unido, el crecimiento monetario también se ha acelerado.

Esta expansión obedece principalmente a dos factores. Por un lado, la flexibilización cuantitativa de los bancos centrales (QE): El Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) han comprado activos financieros, principalmente bonos del Estado, sustituyéndolos por depósitos a través del sistema bancario.

Esto ha sucedido a medida que el fondo común de bonos soberanos en oferta ha aumentado sustancialmente: los gobiernos han vendido más deuda para ayudar a financiar los nuevos planes de estímulo fiscal puestos en marcha para contrarrestar los efectos del coronavirus.

Los gobiernos han vendido más deuda para ayudar a financiar los nuevos planes de estímulo fiscal puestos en marcha para contrarrestar los efectos del coronavirus

Por otra parte, el incremento, en término medio, de los préstamos. Los bancos han aumentado los créditos, especialmente a las empresas.

Sin embargo, éste no es un indicador cíclico positivo normal: en lugar de pedir dinero prestado para financiar nuevos proyectos de inversión, las empresas han pedido préstamos para financiar el capital de explotación, las existencias y para la gestión del pasivo, incentivadas por los nuevos planes de facilitación de préstamos del gobierno y el banco central. Eso sí, la buena noticia es que estos programas han funcionado.

Los tiempos han cambiado

El hecho es que estas fuerzas que impulsan el crecimiento monetario son diferentes de la expansión monetaria observada en el período previo a la crisis financiera de 2008-2009, cuando el M3 aumentó casi totalmente gracias a la fuerte creación de crédito para los hogares y las empresas. Es decir, el ciclo anterior a la crisis financiera se vio impulsado por una mayor demanda del sector privado.

En cambio, el crecimiento monetario actual está impulsado por una combinación de medidas de flexibilización fiscal y monetaria, precisamente en respuesta a la caída de la demanda del sector privado.

Y esta menor demanda del sector privado es la otra cara de un mayor ahorro. Las tasas de ahorro de los hogares en Alemania y Francia, por ejemplo, se dispararon en el segundo trimestre hasta alcanzar nuevos máximos históricos y esperamos que se mantengan altas en el futuro próximo, a medida que los individuos ahorren por motivos de precaución y las empresas desplacen sus balances.

Mirando hacia el futuro, el crecimiento monetario probablemente se mantendrá elevado en los próximos trimestres, ya que el BCE y el Banco de Inglaterra continúan sus programas de compra de activos. Sin embargo, parte de este crecimiento se verá compensado a medida que las empresas reduzcan su deuda y a medida que algunos planes de crédito garantizados por los Gobiernos se deshagan finalmente.

En conclusión, las perspectivas de inflación son más importantes desde el punto de vista fiscal que desde el monetario. Dada esta demanda más moderada del sector privado y el aumento de los ahorros, esperamos que las presiones inflacionistas sigan siendo débiles en Europa el año próximo.

La economía de Europa aún está lejos de funcionar a plena capacidad y eso es algo que pesa sobre los precios. A medio plazo, o sea para 2022 y más allá, creemos que el BCE y el Banco de Inglaterra por sí solos (ambos comprometidos con los bajos tipos de interés) lucharán por elevar la inflación mediante programas de compra de activos, que simplemente cambiarán la composición de los activos en manos privadas, de los bonos a los depósitos.

La economía de Europa aún está lejos de funcionar a plena capacidad y eso es algo que pesa sobre los precios

Habida cuenta de estos desafíos para los esfuerzos monetarios de los bancos centrales, insistimos en la idea de que la política fiscal es un factor mucho más importante para impulsar la inflación.

A diferencia de la política monetaria, que funciona principalmente a través de los tipos de interés, la política fiscal influye directamente en la demanda agregada a través del gasto público y la política fiscal.

Los déficits fiscales también aumentan directamente la cantidad de activos en manos privadas, primero sustituyendo el dinero por bonos, y luego reciclando el dinero de vuelta al sector privado a través de impuestos más bajos o un mayor gasto. Esta capacidad puede ser más eficaz para elevar la inflación. Pero, claro, para ello necesitaríamos ver que los programas de estímulo fiscal continúan cuando la economía vuelve a su plena capacidad.

La política fiscal influye directamente en la demanda agregada a través del gasto público y la política fiscal

Sin embargo, ese no es nuestro escenario base por ahora. Aunque es difícil que la zona euro vaya a reincidir en los planes de austeridad de 2011-2014, creemos que es poco probable que la política fiscal sea muy estimulante después de la crisis. En algunos países, Italia por poner un caso, la capacidad fiscal es limitada, al menos en cierta medida por los límites impuestos por la Comisión Europea. Otros estados, como Alemania, tienen un amplio espacio fiscal, pero hay menos posibilidades de que lo utilicen. Del mismo modo, es cuestionable que Reino Unido continúe siendo fiscalmente expansivo una vez que haya pleno empleo.

En definitiva, si la política fiscal siguiera siendo expansiva después de la recuperación de la Covid-19, aumentaría la expectativa de una mayor inflación. Por ahora, creemos que ese riesgo es mayor en EEUU, dada la mayor voluntad fiscal y un banco central acomodaticio, cuyo nuevo mandato de inflación media debería dar cabida a cualquier futura relajación fiscal.

*** Peder Beck-Friis es portfolio manager en Pimco.