En esta fase del ciclo económico, es habitual que los mercados de renta variable se muestren un poco dubitativos. Por lo general, este es el periodo en el que la recuperación ya ha sido ampliamente asimilada por los mercados alcistas y se ha producido clara rotación sectorial a favor de los valores cíclicos. Ven ahora la luz los primeros temores de presiones inflacionistas, a raíz de la subida de los precios de las materias primas, lo que provoca el inicio de un cambio en la retórica de los bancos centrales, algo menos complacientes.

A estas alturas, los propios mercados de bonos ya han empezado a notar en general las consecuencias, reflejando la reanudación del crecimiento y las primeras expectativas de un resurgimiento de la inflación a través de la subida de los tipos. Normalmente, es este conjunto de reacciones del mercado el que indica que el punto álgido del ciclo no anda muy lejos. Algunos inversores suelen tener la tentación de aprovechar la última fase de la subida antes del cambio de tendencia ("Un momento, señor verdugo", como pedía Madame du Barry), pero otros, considerando que, puestos a dejarse llevar por el pánico, más vale ser los primeros, están empezando a recoger sus beneficios en los valores cíclicos y a volcarse mejor en los valores defensivos.

Por lo tanto, los mercados de renta variable se muestran indecisos. En general, los mercados de renta fija siguen siendo poco atractivos porque la inflación, que es un fenómeno muy inercial, persistirá algún tiempo durante la ralentización. Así, en una dialéctica que se repite en cada ciclo, que vincula a los mercados y a la macroeconomía, las proyecciones de la actividad real comienzan a estabilizarse bajo el efecto de unos tipos de interés más altos y la trayectoria de los mercados de renta variable empieza a cambiar.

En este verano de 2021, los principales indicadores económicos y de mercado apuntan a la aproximación de dicha fase del ciclo, como se vio recientemente a principios de 2018.

Además, acabamos de atravesar una fase de recuperación de un vigor sin precedentes. Tras el colapso inicial, con el cierre del 80% de la economía mundial el año pasado, el ciclo ha vuelto a arrancar con fuerza bajo el doble efecto de la euforia de la reapertura de la actividad y el mayor apoyo presupuestario y monetario jamás prestado en tiempos de paz. De esta manera, sobre una base anualizada, los precios de las materias primas han subido un 74% desde principios de año. Por su parte, el de la deuda pública a 30 años se ha desplomado un 24%, reflejando el ritmo de la inflación subyacente en Estados Unidos, que se ha disparado un 8% en los últimos tres meses.

Las proyecciones de la actividad real comienzan a estabilizarse bajo el efecto de unos tipos de interés más altos y la trayectoria de los mercados de renta variable empieza a cambiar

Sin embargo, al mismo tiempo, estos movimientos extremadamente violentos no han precipitado a los mercados de renta variable en desconcierto alguno (siguen globalmente con una tasa de crecimiento anual del 28% desde enero). Esto se explica, al menos en parte, por el hecho de que, al no saber cómo afrontar el complejo problema de los ciclos violentos y muy desincronizados (China ya se está desacelerando, mientras que Europa lleva un importante retraso en la recuperación mundial) ni el riesgo de un resurgimiento duradero de la inflación, la mayoría de los operadores han optado por mantener una confianza absoluta en el diagnóstico tranquilizador de los bancos centrales de que la inflación es solo transitoria y no requerirá próximamente un endurecimiento de las políticas monetarias. Históricamente, el mantra "Don’t fight the Fed" (no luches contra la Fed) se ha revelado más que cierto.

Sin embargo, al hacer suya la inquebrantable serenidad de los bancos centrales, y en particular de la Fed, los mercados los han empujado a una posición de la que podría ser difícil escapar esta vez: si la Fed tiene que reconocer que la economía estadounidense se está recuperando muy rápidamente, ¿cómo podrá normalizar su política monetaria sin pinchar la burbuja de activos financieros que ha contribuido a inflar?

En esta incómoda situación, la clásica parrilla de análisis del ciclo económico sigue siendo más útil que nunca para intentar anticipar cuál puede ser la próxima evolución de los mercados, ya que, en un mundo que se ha vuelto excesivamente sensible al nivel de los tipos de interés, la menor confirmación de un próximo endurecimiento de las políticas monetarias podría precipitar las expectativas de un cambio de ciclo hacia la siguiente fase de desaceleración. La cuestión es que la Fed acaba de indicar que ha llegado ya el momento de debatir sobre poner pronto sobre la mesa la reducción de las compras de activos. Este cambio de discurso, aunque muy cauteloso, coincide con un momento en el que el crecimiento de los beneficios empresariales podría desacelerarse fácilmente, después de que las estimaciones aumentaran casi un 40% interanual en abril. Esto, lógicamente, iría de la mano de presiones inflacionistas persistentes, con aumentos salariales que tomarían el relevo de las subidas de los precios de las materias primas.

Por lo tanto, podría llegar pronto a los mercados un olor a "estanflación", es decir, una desaceleración económica acompañada de un aumento de la inflación, un aroma que no suele ser muy popular en los mercados de renta fija y variable.

Sin duda, la Fed tratará de gestionar la transición con infinita delicadeza y, por supuesto, sigue siendo posible un aterrizaje suave, aunque la maniobra será difícil.

En consecuencia, tal vez haya llegado la hora de ser un poco menos codiciosos en términos de rentabilidad y de reequilibrar las carteras de renta variable hacia valores menos dependientes del ciclo y de los tipos de interés.

*** Didier Saint-Georges es managing director y miembro del Comité Estratégico de Inversión de Carmignac.