La presidenta del BCE, Christine Lagarde.
El BCE pone las luces largas y no se ven subidas de tipos
Lagarde se dispone a reducir sustancialmente sus compras de deuda, pero la primera subida de sus tipos de interés parece estar aún a dos años vista
Termina sin sorpresas la 'semana grande' de los bancos centrales, con una veintena de ellos calibrando sus políticas en un entorno de inflación elevada, pero plagado de incertidumbres sobre la fortaleza de la recuperación económica. El diagnóstico general sobre el carácter transitorio de la inflación no ha variado, aunque la premura en actuar depende de lo agresiva que esté siendo cada política monetaria. Por esto la Reserva Federal está acelerando su calendario de normalización mientras que el BCE puede atenerse a su plan mucho más gradualista que a lo sumo conducirá a tipos simbólicamente positivos y no antes de 2023.
La Fed ha duplicado la reducción mensual de sus compras de bonos a 30.000 millones, de forma que finalizaría su Expansión Cuantitativa en marzo. Con su documento de perspectivas económicas previendo "pleno empleo" ya a final del año que viene, el famoso diagrama de puntos apunta a tres subidas de un cuartillo ya en 2022 y otras tres más el año siguiente, para alcanzar un tipo terminal próximo al 2,5% mediada la década.
Sin embargo, en UBS esperamos que la Fed, aunque comience a subir ya el año que viene, lo hará más gradualmente de lo que ella misma prevé. La inflación interanual tocará techo cerca del 7% en febrero, pero después caerá abruptamente hasta situarse -aunque sea fugazmente- debajo del objetivo del 2% en diciembre.
Además, para entonces será evidente una ralentización de la economía estadounidense al quedar atrás los estímulos fiscales y el gasto del ahorro acumulado en la pandemia. En consecuencia, prevemos que la Fed no suba un cuarto de punto en cada uno de los próximos trimestres, y que su tipo de referencia apenas supere el 1% en 2023 para alcanzar un máximo entre el 1,5% y el 2,0% en 2024, si es que el ciclo se prolonga hasta entonces.
El BCE, por su parte, puede seguir actuando con pies de plomo. No porque sus perspectivas económicas sean negativas ya que su informe trimestral anticipa que, tras crecer un 5,1% este año, el PIB real de la zona euro aumente un robusto 4,2% en 2022 y todavía un 2,9% el año siguiente, para retornar a su ritmo tendencial próximo al 1,6% desde 2024.
La clave está en la inflación: tras el repunte transitorio, el BCE no prevé que el IPC subyacente se instale en el 2% ni siquiera en 2024, por lo que todo debate en serio sobre subidas de tipos parece prematuro. Para cuando comiencen a planteárselo en 2023, con un ciclo probablemente ya maduro y unas políticas fiscales que empezarán a ser moderadamente restrictivas, parece improbable que pueda aspirar a más que a volver a un tipo simbólicamente positivo.
El BCE no prevé que el IPC subyacente se instale en el 2% ni siquiera en 2024, por lo que todo debate en serio sobre subidas de tipos parece prematuro
Así que la reunión de ayer se centró en cómo gestionar la expiración en marzo del Programa de Compras en la Emergencia Pandémica (PEPP), que ya no es necesario con los circuitos de financiación funcionando casi con completa normalidad. Para evitar distorsiones en los mercados de deuda, el Consejo de Gobierno decidió duplicar las adquisiciones mensuales del APP (Programa Ampliado de compras de Activos en sus siglas inglesas) hasta 40.000 millones en el segundo trimestre, para después reducirlo a 30.000 millones en el tercero y volver sine die a 20.000 millones desde el cuarto trimestre.
Aun así, el año que viene, al igual que en 2020 y 2021, el banco central seguirá absorbiendo la mayor parte de la nueva deuda emitida. Además, todos los intereses y vencimientos serán reinvertidos hasta, como pronto, el final de 2024.
En cualquier caso, son los tipos de interés a largo plazo los que realmente importan para la economía y para la valoración de los activos empresariales, financieros y reales. Si estamos en lo cierto y la Fed no se instala encima del 2,0% en este ciclo, será improbable que la rentabilidad de la deuda estadounidense a 10 años -ahora debajo del 1,5%- lo haga encima del 2,5%. Si el BCE como mucho alcanza un tipo marginalmente positivo, y no antes de 2023, difícilmente el bund alemán superará el +0,5% y el bono español no debería de irse muy por encima del 1,0%, salvo que la prima de riesgo se dispare por otros motivos.
De ser así, los gobiernos, familias y empresas se seguirían financiando a tipos muy confortables varios años más, los múltiplos bursátiles se deberían de sostener no muy por debajo de los niveles actuales, y el mercado inmobiliario podría disfrutar de un ciclo alcista prolongado.
Esto justifica mantener una estrategia de inversión con decidida sobreponderación de las acciones globales, con un claro sesgo a los sectores y mercados más cíclicos, a los beneficiarios de los planes públicos de inversión y a los líderes de las transiciones ecológica y digital. A este ciclo económico y bursátil le queda mucho recorrido, y no serán los bancos centrales los que vayan a descarrilarlo.
***Roberto Scholtes es director de estrategia de UBS en España.
