El Banco Central Europeo ha sorprendido a la mayoría de los analistas al elevar su tipo de intervención 0,5 puntos básicos frente a los 0,25 que había anunciado. Lo sorprendente era pensar que un incremento de las tasas de interés de un cuarto de punto era una medida adecuada y suficiente para anclar las expectativas de inflación ante la acelerada escalada del nivel general de precios.

Con el alza del IPC en la zona euro al 8,6% en junio era imprescindible lanzar a los mercados un mensaje nítido de endurecimiento de la política monetaria. Al tiempo, la depreciación del euro frente al dólar tiene un efecto inflacionario y contractivo adicional al encarecer aún más las importaciones denominadas en el billete verde como el gas y el petróleo.

El comienzo de la subida de tipos realizada por el BCE tendrá continuidad a lo largo de los próximos trimestres sin que pueda determinarse hasta donde llegará. En cualquier caso, sería un error fijarse sólo en la evolución del precio del dinero para realizar un análisis correcto de la trayectoria de la inflación en la zona euro en el horizonte del medio plazo.

Con o sin la guerra de Ucrania y su impacto alcista sobre los precios de la energía y de otras materias primas, el fuerte crecimiento de la cantidad de dinero en circulación en 2020 y 2021, medida por la M3, auguraba la emergencia de intensas presiones inflacionistas en 2022-2023. La M3 ha pasado de representar el 107 por 100 del PIB de la eurozona en 2019 al 125 por 100 en la actualidad: un incremento del 15,7 por 100.

En estos momentos, el aumento de la oferta monetaria se sigue situando por encima del considerado por el BCE compatible con la estabilidad de precios, 4,5%. Incluso si se acercase a ese objetivo en los próximos meses, esto no alteraría la persistencia de una alta tasa de inflación en lo que resta del año y, probablemente, en 2023.

Sería un error fijarse sólo en la evolución del precio del dinero para realizar un análisis correcto de la trayectoria de la inflación.

Para decirlo con mayor claridad, el retorno de ese desequilibrio a los niveles existentes en 2019 no es ni mucho menos evidente aunque el shock de oferta generado por el conflicto bélico ruso-ucraniano desapareciese o se amortiguase. El desprecio mostrado por el BCE al comportamiento de la cantidad de dinero en circulación es uno de los factores básicos que explica su pasividad y su error de no prever el aumento de la inflación en el área del euro.

Si, como parece inevitable, el instituto emisor europeo se verá forzado a acentuar la restricción monetaria en los trimestres venideros, Europa irá a una recesión. No existe modo de salir de una estanflación mediante un aterrizaje suave de la economía. Eso no ha ocurrido nunca en ningún lugar.

En consecuencia, ya no existe ningún trade-off entre inflación y crecimiento y la hipotética elección entre crecer o yugular la carrera alcista del nivel general de precios es inexistente. Este dilema que ha retrasado durante demasiado tiempo la adopción de medidas correctoras por parte del BCE ha llegado a un callejón sin salida.

El Consejo de Gobierno del BCE aprobó la creación del Transmission Protection Instrument (TPI) cuya finalidad es evitar que la normalización de la política monetaria no produzca una desordenada dinámica del mercado; es decir, la imposición de primas de riesgo a los bonos soberanos de algunos estados, los del sur, que conduzcan a una crisis de deuda.

No existe modo de salir de una estanflación mediante un aterrizaje suave de la economía.

Los criterios establecidos para recurrir a ese instrumento son demasiado vagos y, en la práctica, conceden un enorme poder discrecional al BCE para evaluar y decidir quien puede acceder a él. Es pues una solución de compromiso entre quienes deseaban imponer una estricta condicionalidad y los partidarios de una mayor laxitud. No es posible aventurar cómo operará en la realidad hasta que se produzca una situación crítica.

En el caso de España, la subida de los tipos de interés agudizará la tendencia declinante del PIB y se traducirá casi con toda probabilidad en una contracción del PIB en el cuarto trimestre de 2022 y en el primero de 2023 lo que supondría incurrir en una recesión técnica sin que sea posible, por prudencia, afirmar o rechazar su continuidad a lo largo del próximo año.

Al mismo tiempo, la carga financiera de la deuda en el Presupuesto se incrementará de manera significativa. En este escenario, con un binomio déficit-deuda muy abultado y sin plan alguno de poner en marcha un plan de consolidación fiscal a medio plazo, el peligro de una crisis de deuda en un contexto de recesión inflacionaria es real y sólo cabría afrontarlo con la ayuda financiera del BCE.