Valores de calidad ante el creciente temor a la recesión

Los crecientes temores de recesión se suman a una elevada inflación, una guerra prolongada en Ucrania y la reducción de la exposición al riesgo por parte de los inversores. Este ciclo también es inusual, ya que las preocupaciones sobre el crecimiento y la subida de los tipos de interés afectan simultáneamente a los mercados, lo que deja poco espacio para que los inversores se refugien.

En este contexto, los inversores tienen la posibilidad de mejorar su rendimiento inclinando su exposición en renta variable hacia diferentes regiones, sectores o estilos. En este sentido, la dispersión puede ser significativa, y ha sido elevada en 2022. La energía, por ejemplo, es el único sector que ha obtenido un rendimiento positivo en lo que va de año, con una subida del 21,4%, frente a la caída del 28,5% de los valores de consumo discrecional.

La energía, por ejemplo, es el único sector que ha obtenido un rendimiento positivo en lo que va de año

Los diferentes “factores”, estilos de inversión -incluidos el valor, el crecimiento, la calidad, el impulso y el tamaño- pueden ayudar a explicar el rendimiento y el riesgo a largo plazo de las inversiones y tienden a presentar características diferentes, como por ejemplo la volatilidad, la sensibilidad a los tipos y el rendimiento a lo largo del ciclo.

Durante gran parte de la historia del mercado de renta variable, el estilo de inversión en valor -comprar acciones que parecen baratas frente a su valor intrínseco- ha sido una estrategia favorecida. Sin embargo, entre la crisis financiera mundial y 2021, los valores de crecimiento superaron a los de valor, y los valores tecnológicos subieron inexorablemente, lo que llevó a muchos a preguntarse si la situación había cambiado por completo. Sin embargo, en 2021 los valores se recuperaron y volvieron a ganar terreno. Asimismo, este año, la subida de los tipos de interés ha supuesto un duro golpe para los segmentos de mayor crecimiento del mercado, aunque la brecha de rendimiento entre el valor y el crecimiento se ha reducido.

Los inversores de estilo tienden a centrarse en la dicotomía valor/crecimiento: ¿es el precio inicial que pagamos por una inversión, o su posterior crecimiento, el motor más importante de los rendimientos? Sin embargo, existe otra dimensión menos analizada: el factor de calidad, que no tiene una definición única y consensuada. Una etiqueta de calidad puede ser interesada: nadie quiere decir a sus clientes que invierte en valores de baja calidad.

Definimos los valores de calidad como aquellos que tienen una rentabilidad elevada y estable (rendimiento de los fondos propios, variabilidad de los beneficios) y un bajo apalancamiento. Estudios académicos demuestran que los valores clasificados según este criterio han generado a lo largo del tiempo rendimientos más ajustados al riesgo que el mercado en general, con evidencias de una prima de rentabilidad especialmente fuerte, sobre todo para las empresas de gran capitalización.

Definimos los valores de calidad como aquellos que tienen una rentabilidad elevada y estable (rendimiento de los fondos propios, variabilidad de los beneficios) y un bajo apalancamiento

La calidad tiende a obtener un rendimiento superior en entornos de mercado difíciles, especialmente durante las desaceleraciones y recesiones cíclicas, ya que éstas provocan una contracción de los beneficios y de los márgenes de la mayoría de las empresas. Las acciones de calidad estadounidenses han superado el rendimiento del mercado en general durante las tres últimas recesiones (2001, 2008-2009 y principios de 2020). ¿Por qué ocurre esto? Las empresas de calidad suelen ser las que tienen modelos de negocio sólidos y ventajas competitivas que sus rivales se esfuerzan por emular.

Muchas son multinacionales, lo que proporciona una diversificación en muchas economías. Sus beneficios se mantienen predecibles, incluso cuando el crecimiento disminuye. Esto también les permite seguir pagando dividendos, proporcionando a los inversores unos ingresos fiables, que pueden ser muy apreciados si los rendimientos de los bonos son bajos. Las empresas de calidad también obtienen mejores resultados en entornos inflacionistas, ya que son más capaces de defender sus márgenes.

Una inclinación a favor de la calidad es una forma de introducir un elemento defensivo en el posicionamiento de la cartera y reducir el riesgo. Nuestra asignación actual favorece el valor sobre el crecimiento, y este año hemos aplicado cada vez más una superposición de calidad en la selección de valores. Aunque esto puede lograrse fácilmente a través de productos cotizados, también es una oportunidad para que los gestores en activo añadan valor mediante la selección e identificación de empresas de calidad y la selección de valores individuales. Recientemente hemos aumentado nuestro sesgo de calidad dentro de nuestra exposición a la renta variable estadounidense, donde se encuentra el mayor conjunto de valores de calidad.

¿Por qué estamos haciendo esto ahora? Una de las razones es la corrección de los precios. Las valoraciones de las acciones de calidad han vuelto a caer a los múltiplos medios a largo plazo y ya no constituyen un obstáculo. El otro motivo es el contexto, y la creciente probabilidad de una grave recesión. Nuestro propio Indicador Económico Mundial, que hace un seguimiento de 74 indicadores empresariales, señala el paso reciente de un régimen de desaceleración a uno de contracción. Suele adelantarse a los datos del PIB entre 6-8 meses.

La calidad presenta un rendimiento superior a medida que los mercados se enfrentan a condiciones financieras más restrictivas, y en particular entre 7 y 18 meses después de que se invierta la curva de rendimientos estadounidense (rendimientos a 2 años que superan los de 10), lo que sucedió en marzo de 2022 por primera vez tras agosto de 2019. En general, nuestra exposición a la renta variable está infraponderada, si tenemos en cuenta nuestras estrategias de opciones sobre índices estadounidenses y europeos.

*** Stéphane Monier es director de Inversiones de Lombard Odier