Si Lagarde hubiera escuchado a Piketty...

Probablemente, la afirmación de la presidenta de la autoridad monetaria europea no sea muy creíble, pero es cómoda. Si algo viene solo, cabe esperar que se marche solo, con lo que no hay nada que hacer. Ahora bien, se puede explicar el origen de la inflación, sin que el BCE tenga ninguna responsabilidad, y de una forma un poco más creíble. Para eso bastaba con señalar a Putin y a la invasión de Ucrania, como el origen de la inflación desatada que padecemos.

El aumento de los costes energéticos derivados de la reducción de oferta de gas, de crudo petrolífero y del refino de este último, supone un aumento de costes para particulares y empresas. Como, además, el coste energético forma parte del precio de casi todos los productos y servicios, es lógico que, en unos meses, hayamos tenido un shock de oferta, y, en consecuencia, una crisis inflacionaria.

"La crisis inflacionaria había empezado antes de la invasión rusa de Ucrania"

Este planteamiento no lo explica todo, porque la crisis inflacionaria había empezado antes de la invasión rusa de Ucrania. Además, al mismo tiempo, y no después, de que los costes energéticos empezasen su escalada, que se inició mucho antes de la guerra de Ucrania, estaban subiendo los precios de muchos productos, debido a problemas en las cadenas globales de producción. Todos estos son factores de oferta, frente a lo que poco podría hacer, al menos directamente, el BCE.

Hay otras dos cuestiones, en lo que se refiere al origen de la inflación que padecemos, en los que algo tiene que ver el BCE, y que parece que su presidenta no quiere asumir. Por una parte, que hemos tenido tipos negativos durante varios años, hasta mediados de este año. Por otra parte, y esto es algo menos conocido, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) prácticamente ha duplicado su balance consolidado también en estos dos últimos años.

Si los tipos de interés son anormalmente reducidos, entonces es más fácil y barato financiar cualquier inversión. Por otra parte, no hay incentivos para ahorrar, porque muchas inversiones, como depósitos o renta fija, no dan apenas rentabilidad. También hay un incentivo para endeudarse, consumiendo ahora y no en el futuro. En una palabra, los bajos tipos de interés incentivan la demanda.

Mientras hubo oferta suficiente, esto no producía inflación. Sin embargo, cuando se cerró la economía mundial con la pandemia, el profundizar en los tipos negativos, iba a acabar llevando a que los precios aumentasen.

"Cuando se cerró la economía con la pandemia, profundizar en los tipos negativos, iba a acabar llevando a que los precios aumentasen"

En paralelo, el Banco Central Europeo dio créditos a los bancos, a tipos negativos (TLTRO), para que, a su vez, los bancos comerciales prestasen a empresas y particulares, evitando, de esa forma, que el crédito se redujese drásticamente con la pandemia.

Por otra parte, y esto es lo más relevante y lo más cuantioso, el BCE, a través de los Bancos Centrales nacionales, fue comprando activos financieros, fundamentalmente deuda pública, lo que permitió que los Estados pudiesen financiar con mucha más facilidad, y a menor coste, un gasto público que se había disparado.

La contrapartida de los créditos a la Banca (TLTRO) y la deuda pública que compró el BCE es el dinero emitido, materializado en depósitos bancarios. Como ya comentábamos hace un par de semanas, la razón fundamental por la que la Banca no retribuye los depósitos es porque hay un exceso de depósitos.

[Opinión: ¿Por qué los bancos no están pagando por los depósitos?]

Nuevamente, el exceso de liquidez, en cuanto la economía se reanimó tras la pandemia, iba a provocar inflación. Esto no lo quiere reconocer ahora Christine Lagarde, pero sorprendentemente, en febrero de 2021, Lagarde se opuso a la propuesta de condonación de la deuda encabezada por el economista francés Thomas Piketty, precisamente porque con esa condonación, se privaba al BCE de un instrumento fundamental de política monetaria.

"Lagarde se opuso a la propuesta de condonación de la deuda encabezada por el economista francés Thomas Piketty"

Por cierto, es bastante fácil decir ahora que inundar de liquidez iba a producir inflación, y que habría que retirar los estímulos en cuanto a la economía se recuperase. Pero, en febrero de 2021, era lo que yo escribía en estas mismas páginas, y refiriéndome a la propuesta de condonar la deuda de Piketty:

"Desde un punto de vista económico, esta propuesta dificulta, y de forma extraordinaria, la política monetaria del BCE, y por eso el BCE se opone frontalmente. La razón es que consolida, 'de forma perpetua', la enorme cantidad de dinero inyectada en la economía en los programas de expansión cuantitativa y de compras por la pandemia.

El BCE ya no tendrá capacidad en el futuro para retirar este dinero de circulación para mantener en el futuro la inflación a raya. La razón es que la liquidez se inyectó comprando deuda y se reduce vendiéndola. Y si se ha condonado la deuda, el BCE ya no tiene nada que vender."

Es cierto que toda esta cantidad de dinero inyectada en la economía no ha producido inflación, y sólo en el último mes hemos visto un repunte de la inflación ligada al aumento de los precios de la energía. Sin embargo, si en los próximos meses, la demanda embalsada se reactiva, por ejemplo, porque los objetivos de vacunación tienen éxito y las restricciones pasan a mejor vida, entonces puede haber tensiones inflacionistas.

Tengamos en cuenta que hay mucho dinero en circulación, pero se mueve poco, y que la capacidad productiva de todo el sistema económico ha salido muy dañada de la pandemia.

En estas condiciones, inyecciones masivas de dinero adicionales, sin capacidad para retirarlas del mercado pueden llevar a un problema inflacionario muy grave: si hay más demanda y la producción no se incrementa, el resultado es que el nivel de precios aumenta. Y recordemos que el principal objetivo del BCE es la estabilidad de precios.

[Lagarde (BCE) anticipa varias subidas extra de tipos de 0,5 puntos: "La inflación es demasiado alta"]

Una crisis inflacionaria puede tener varias causas, y no sólo una, pero no proviene de la "nada". Para superar la crisis, en consecuencia, habrá que actuar sobre las causas: precio de la energía, tipos de interés demasiado reducidos, y exceso de liquidez.

Respecto del precio de la energía, aunque no lo parezca, algo puede hacer el BCE, subir tipos. Esto lleva a que el dólar no se siga apreciando respecto del euro. Y recordemos, que el petróleo y buena parte del gas que importamos, lo pagamos en dólares.

Y por supuesto, el BCE puede y debe llevar los tipos de interés a un nivel razonable, y también, reducir el exceso de liquidez. Todo eso es doloroso, pero no queda más remedio que hacerlo, porque el daño que provoca una inflación elevada es muy superior.

Es cierto que el BCE ya ha empezado, con mucho retraso, a variar su política monetaria y a hacerla más restrictiva. Pero conviene también que el público sepa por qué se hacen las cosas, que es algo que contribuye a su efectividad. Es preferible admitir errores que dar no-explicaciones que no convencen de nada a nadie. Pero, como escribía Michael Ende en la Historia interminable, "esa es otra historia que debe ser contada en otra ocasión".

*** Francisco de la Torre Díaz es economista e inspector de Hacienda.