¿Diferencia de valoración? No se equivoquen

Nuestra tesis, que por el momento no hemos cambiado, era que la inflación sería doblegada y que, en contraposición al consenso en ese momento, la recesión, o no se produciría o sería muy liviana.

Las expectativas de inflación a un año se han moderado de manera importante. Como hemos dicho en muchas ocasiones, la inflación realizada debe compararse con la expectativa de inflación a corto plazo y no a más largo plazo, como suele hacer la industria financiera.

Las expectativas de inflación a un año vista en Estados Unidos han pasado del 6% en junio del año pasado al 2,26% a fecha de hoy. Una dinámica que también se ha extendido a Europa, donde, por ejemplo, las expectativas de inflación a un año en Alemania a mediados de 2022 rondaban el 8%, situándose en la actualidad en cifras por debajo del 3%.

Todo ello a pesar de que, como hemos dicho en innumerables ocasiones, en Estados Unidos creemos que la inflación ha tenido un componente monetario más elevado que en Europa, región donde ha ponderado más el componente de choque de oferta.

Nuestra tesis, que por el momento no hemos cambiado, era que la inflación sería doblegada y que, en contraposición al consenso en ese momento, la recesión, o no se produciría o sería muy liviana

A todo ello hay que añadir un acontecimiento de especial relevancia a finales de 2022, como es la reapertura de la economía china después de tres años de confinamiento, lo que puede constituir una válvula de escape para las economías occidentales y otras emergentes.

Un indicador clave relacionado con este punto es el precio del cobre, materia prima estrechamente relacionada con el crecimiento económico, que se anota en lo que llevamos de ello una subida del 12%. Huelga decir que el mercado está haciendo la comparación con lo que pasó en Occidente y sus reaperturas para estimar el posible efecto positivo del paulatino retorno a la normalidad del gigante asiático.

Este es uno de los motivos del mejor comportamiento bursátil de Europa frente a Estados Unidos en el inicio del año, ya que la economía europea está algo más apalancada al gigante asiático que la americana. Sin embargo, no paramos de oír argumentos relacionados con el descuento en valoración de la bolsa europea frente a la estadounidense.

En la actualidad, con expectativas de beneficios a diciembre de 2023, la bolsa americana cotiza con un múltiplo de beneficios de 18,6 veces (x), frente a la bolsa europea, que presenta un múltiplo de 12,7x. Mucha gente argumenta que esta prima de valoración del 46% es un motivo más que suficiente para sobreponderar Europa vs Estados Unidos.

Hay otro factor, más de mercado, que favorece a Europa vs Estados Unidos y es que los tipos de interés parece que están más cerca de su techo en Estados Unidos

Pensamos que esta lectura es algo simplista y no refleja fielmente la realidad. Sin duda alguna, el múltiplo es mucho más exigente, como lo ha sido siempre, y no puede ser de otra forma, en Estados Unidos que en Europa, pero, con independencia de las distintas estructuras de los índices, la economía americana es mucho más rentable, eficiente, flexible e invierte mucho más que una europea, que acumula problemas crecientes de competitividad global.

Es fácil observar este punto a través de los indicadores de mercado: la bolsa americana presenta un ROE (rentabilidad sobre recursos propios) agregado del 19,9% frente al 13,8% de la bolsa europea. Vaya, qué casualidad, una prima del 44% en la rentabilidad de sus negocios, prima esta muy parecida a la que presenta su valoración relativa.

Hay otro factor, más de mercado, que favorece a Europa vs Estados Unidos y es que los tipos de interés parece que están más cerca de su techo en Estados Unidos, lo que implica que para un inversor americano la renta fija de gobiernos es una alternativa importante vs la renta variable. En Europa este proceso todavía no se produce al estar más retrasado el proceso de subidas. Pero es un problema de tiempo que esto se normalice.

Por todo ello, una vez que se pueda valorar mejor el efecto de la reapertura de China y que se consoliden las expectativas de moderación de la inflación, podremos corroborar si la diferencia en el comportamiento bursátil a favor de Europa se mantiene, se incrementa o se reduce.

Nuestra opinión, sin ser binaria, es aprovechar la diferencia producida en los retornos bursátiles al inicio de año sobreponderando más bolsa americana que europea para las apuestas de renta variable que tengamos en cartera. Como siempre el tiempo dictará sentencia.

*** Pedro Mas Ciordia es director general de Santander Private Banking Gestión