Efectos deseados e indeseados de la política del BCE

Evidentemente, la caída de los precios de la energía ha tenido poco que ver con el continuado aumento de los tipos de interés que ha realizado el Banco Central Europeo, BCE. Es cierto que en este punto sí hay una conexión, ya que, en Europa, buena parte de la energía es importada y se paga en dólares. El aumento de tipos en Europa ha compensado la caída del euro frente a otras monedas, reduciendo la factura energética.

Pero, más allá de este efecto, que no es lo más relevante, una política monetaria restrictiva lo que busca es que la inflación no se generalice y se extienda a toda la actividad económica. Por esa razón, parece que la política de subida de tipos del BCE no está teniendo mucho éxito.

"Parece que la política de subida de tipos del BCE no está teniendo mucho éxito"

Ante esto, se han planteado dos alternativas. La primera, que expresaba hace unos días, la representante alemana en el BCE, Isabel Schnabel, es que hay que subir aún más los tipos de interés, aunque esto tenga efectos recesivos. Éste también ha sido el discurso de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, anticipando nuevas subidas de tipos, que los mercados financieros no se terminan de creer.

La otra alternativa es la de cierto populismo izquierdista, si subir los tipos de interés no sirve para frenar la inflación, que el BCE deje de subir tipos y empiece a reducirlos. La realidad es que en un proceso inflacionario hacer los tipos de interés reales, tipos menos inflación, aumentaría aún más la inflación. Pero aquí, como habrá intuido el lector falta un elemento, y se refiere a la cantidad de dinero en circulación, derivada fundamentalmente de las compras de deuda pública (buena parte durante la Pandemia) y, en segundo lugar, de las operaciones de financiación a largo plazo de la banca, conocidas como LTRO (Longer-term refinancing operations).

Esta cantidad de liquidez tiene unos cuantos efectos indeseados. El primero de ellos son las pérdidas de los bancos centrales. El BCE ha comprado títulos por importe de casi 5 billones de euros, y ha concedido créditos a la banca, y los ha pagado por dos vías. Por una parte, emitiendo billetes en circulación, pero, sobre todo, creando depósitos.

Ahora en la facilidad de depósito, según el último balance consolidado del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) hay 4 billones de euros de los bancos. Este importe se remunera al tipo de la facilidad de depósito, el 2%. Sin embargo, el interés de los títulos comprados por el BCE es, en general menor, porque se compraron en época de tipos de interés negativos. Por otra parte, las operaciones de refinanciación a la banca también se hicieron a tipo incluso negativo, aunque ahora se han modificado las condiciones, buscando que la banca devuelva anticipadamente estos créditos. Aun así, LTRO suman casi 1,26 billones de euros.

Los bancos centrales pierden, con la derivada de que los Estados no sólo se tendrán que financiar más caro, sino que, además dejan de percibir los dividendos de los bancos centrales, que son, en el caso español, unos 2.000 millones de euros al año. Pero, al mismo tiempo, los bancos privados obtienen beneficios récord. Esto vuelve a ser un efecto de la política monetaria. Por una parte, la subida de tipos de interés ha permitido que los bancos incrementen los intereses que cobran. 

"Los bancos centrales pierden, pero al mismo tiempo los bancos privados obtienen beneficios récord"

Sin embargo, los bancos apenas han incrementado la remuneración de los depósitos. La razón es que hay tal cantidad de liquidez, que los bancos no necesitan remunerar los depósitos porque los que necesitan, los pueden obtener sin remunerar.

La prueba más evidente es que si los bancos quisiesen prestar más, no habría 4 billones de euros depositados al 2% en el BCE. Para lo que los bancos quieren y pueden prestar, tienen depósitos más que suficientes. Este fenómeno se puede agudizar si hay menos competencia en un determinado mercado porque hay menos entidades que compitan por captar depósitos, pero la cuestión fundamental es el exceso de liquidez.

Si hubiese menos liquidez, los bancos tendrían que empezar a remunerar los depósitos. Si esto sucede, parte del dinero sobrante de particulares y empresas estaría inmovilizado a plazo. Esto debería suponer más ahorro y menos consumo, disminuyendo la presión inflacionista.

Para reducir la liquidez, que es la política anti-inflacionista complementaria de la subida de tipos, hay fundamentalmente dos opciones. Por una parte, intentar que la banca devuelva anticipadamente la financiación a largo plazo, que, de todas formas, concluye en 2024. Pero la parte sustancial de esta liquidez, 5 billones de euros, tiene como contrapartida la deuda pública de los Estados emitida a muy bajos tipos de interés.

A partir de marzo, el BCE irá reduciendo los activos que tiene en su poder a un ritmo de 15.000 millones mensuales, no reinvirtiendo títulos que van venciendo. Hasta julio del año pasado, el BCE estuvo inyectando liquidez con compras netas de deuda, con la inflación ya disparada. Y la decisión de subir tipos de interés antes y mucho más rápido, frente a empezar la reducción de liquidez es una decisión importante.

Realmente, es una decisión fiscal, que carga la mano del ajuste en el sector privado, que soporta las alzas de tipos, facilitando o no dificultando tanto, la financiación del sector público por el temor a una crisis de deuda. Pero, llega un momento en que resulta imprescindible combinar ambos tipos de políticas, porque, como hemos visto, la política de subir tipos sin tocar la liquidez no consigue el efecto deseado, reducir la inflación subyacente, pero tiene otros efectos indeseados, como las pérdidas de los bancos centrales mientras se dispara el beneficio de los bancos privados.

Tenía que llegar un día en el que habría que empezar a pagar el coste, también económico, de la pandemia, y de la posterior crisis energética. Esto nos iba a alcanzar en forma, primero de inflación, y luego de subidas de tipos de interés. Ese día llegó antes de lo previsto, y a esta cuestión, entre otras, le dedico mi segundo libro Y esto, ¿quién lo paga? (Debate) que estará en las librerías el próximo 2 de marzo.

*** Francisco de la Torre Díaz es economista e inspector de Hacienda.