En términos coyunturales y del ciclo de tipos de interés también es un buen momento para hacer crecimiento inorgánico sobre la base de unos márgenes muy positivos (aunque parcialmente mermados por el impuesto extraordinario que se aplica desde el año pasado) que, de lo contrario, se seguirían empleando en programas de recompras de acciones, dividendos extraordinarios o generar excesos considerables de reservas. 

Veremos cuál será la respuesta de BBVA a la decisión del consejo de Sabadell. Las fluctuaciones de la cotización de ambas entidades en los días pasados y venideros poco o nada añaden al análisis de la cuestión, más allá de ser movimientos normales que reflejan las expectativas de los inversores.

Lo que sí resulta más útil es dibujar el mapa de incentivos de cada actor relevante en esta operación. No con la intención de adivinar el futuro (cosa que no se puede hacer y menos ante una oferta de este calado) sino para generar un criterio razonable para explicar qué está sucediendo y los escenarios que se abren a partir de hoy.

Parece bastante evidente que quien menos tiene que perder es el accionista de Sabadell (plasmado en su consejo de administración), mientras que quien más podría ganar es el directivo de BBVA.

Dejando a un lado actores con un incentivo muy obvio como son los intermediarios (banqueros de inversión, consultores, abogados, auditores…) la cuestión clave es: ¿cuál es el esquema de incentivos del staff directivo de Sabadell?

Para determinarlo, la historia suele dar ciertos consejos que pueden ser útiles. En una fusión entre no-iguales (son muy obvias las diferencias de tamaño, composición de negocio, diversificación…) figuras como la co-presidencia, co-CEO o mezcla más o menos ventajosa a priori de altos ejecutivos en las diferentes direcciones corporativas suelen ser efímeras y termina imponiéndose el que es el más grande.

Parece bastante evidente que quien menos tiene que perder es el accionista de Sabadell.

Sin olvidar un elemento básico de teoría económica como es el problema del principal-agente, el criterio del consejo de Sabadell va en la línea anterior y, por consiguiente, tanto el staff directivo como los consejeros muestran una alineación correcta.

A ello se suma el segundo elemento clave que es la oferta económica. Ofrecer sólo un canje de acciones implica asumir unos niveles de valoración de ambas entidades que pueden no ser atractivos para los inversores, especialmente aquéllos que no quieran estar en el accionariado del nuevo banco, incluso aunque el canje implique una prima notable sobre el precio actual de cotización.

Veremos si hay respuesta reformulando la oferta hacia una adquisición con una parte relevante pagada en efectivo. Pero si eso se produce, a BBVA se le abre otro frente relativo a sus ratios de solvencia, porque inevitablemente tendrá que consumir capital básico. Algo que no será del agrado del supervisor, dado el nivel de exposición con el que parte en mercados complejos y los riesgos tanto presentes como futuros en términos de generación de capital regulatorio.

Por tanto, hacer un nuevo intento de fusión implica para BBVA mejorar múltiples aspectos de la oferta. Desde finales de los 90, BBVA no parece ser depositario del don de la oportunidad en sus operaciones corporativas, excepto la absorción de las cajas catalanas que fueron rescatadas en 2012.

BBVA estuvo a punto de hacerse con Banco Popular meses antes de que lo dejaran quebrar por 5.500 millones, mientras que Santander se hizo por un euro con la entidad después de su resolución.

Ahora ha ofrecido por Sabadell en torno a 10.000 millones cuando hace cuatro años el precio no llegaba a 3.000 millones. Los tiempos importan, sin duda. Pero, a riesgo de caer en cierto sesgo retrospectivo, fracasar ahora con Sabadell recuerda mucho a otras operaciones del pasado de la entidad con sede en Bilbao.

Desde finales de los 90, BBVA no parece ser depositario del don de la oportunidad en sus operaciones corporativas.

Sin embargo, para Sabadell (y para el conjunto del sistema financiero español) se abren varias vías poco exploradas que, además, pueden ser bien vistas por el regulador europeo.

Hemos visto cómo las adquisiciones y fusiones en ciertas partes de la industria (por ejemplo, la gestión de fondos, la depositaría o la propia industria aseguradora) con otros competidores europeos (tanto si la cabecera es española como no española) genera resultados positivos en términos de variedad de productos y servicios, costes y tamaño de mercado.

El propio Sabadell lo ha puesto a prueba con la integración de su gestora en Amundi, y los resultados hasta la fecha son bastante positivos para los clientes.

Luego está, por otro lado, la vía tradicional que es hacer fusiones dentro del mercado doméstico. Aquí la oferta se reduce sensiblemente, sólo han quedado dos bancos medianos cotizados (Unicaja Banco y Bankinter) y a la espera de una mayor apertura del accionariado de las entidades que se beneficiaron de los decretos transitorios de la pandemia (las que están controladas totalmente por las fundaciones bancarias resultantes de las antiguas cajas de ahorros) como Ibercaja y Kutxabank.

Hay mucho espacio para la creatividad, la cual hará más falta que nunca en plena transformación del modelo de negocio bancario tradicional: créditos, depósitos, atención presencial en zonas despobladas, digitalización de los servicios…