"Por sus opas le conoceréis". Con esta ingeniosa frase valoraba Joaquín Leguina, en octubre de 2006, mi candidatura a la alcaldía de Madrid por el PSOE. Ya han pasado casi 18 años. Se refería el "compañero socialista" (como verán, el espíritu cainita de Leguina no es nuevo, viene de lejos) a mi presunta participación en la opa de Gas Natural a Endesa, acusación muy extendida entonces y basada en el simple hecho de que dicha operación empresarial, que sorprendió a todo el mundo, incluyéndome a mí, a finales de 2005, se estudiara y analizara desde la Oficina Económica del presidente del Gobierno (OEP), que yo dirigía en esa época.

Hoy, que la OEP estudie la anunciada OPA de BBVA sobre Sabadell, como otras instancias del gobierno, se considera algo natural. Y que se opine sobre ella, en un sentido u otro, también. Como no puede ser de otra forma, pues ocurre en todos los países civilizados del mundo. Al menos hemos avanzado en eso. En 2024 a nadie, en su sano juicio, se le ocurre pensar que esta operación ha sido diseñada, dirigida o impulsada desde ninguna instancia del gobierno.

¿Se puede imaginar hoy alguien que un alto cargo de Moncloa o del Gobierno pueda llamar al presidente de BBVA, Sr. Torres, diciéndole "Carlos, queremos que le hagas una OPA al Sabadell, porque nos cae mal Pep Oliu"? Incluso en el mundo actual de las fake news, las invenciones, los bulos y la desinformación, a nadie se le ha ocurrido publicar en un medio o afirmar en una tertulia, un disparate como ese.

Por el contrario, hace 20 años, ese era el "pan nuestro de cada día": la susodicha opa, como otras operaciones, fueron diseñadas desde Moncloa, y las empresas del IBEX obedecían a Zapatero en sus "maquiavélicos planes de injerencia en la economía".

Ese era el ambiente que se vivía en buena parte de los medios de comunicación y que alimentaba el principal partido de la oposición (que, por cierto, es el mismo que el actual). Tanto como para que se hiciera eco del tema incluso alguien como Joaquín Leguina, poco dado a seguir o analizar los fenómenos económicos o empresariales. Y, sí, afortunadamente, también hemos cambiado en eso. Y a mejor. ¡Cómo hemos cambiado!

En 2024 a nadie, en su sano juicio, se le ocurre pensar que esta operación ha sido diseñada, dirigida o impulsada desde ninguna instancia del gobierno.

También hemos afinado en el concepto de "intervencionismo", totalmente desvirtuado en esa época. Para cualquier persona, no hace falta que sea economista, con un mínimo sentido común, se considera "intervencionismo" que un gobierno o instancia ajena al mundo empresarial PROHIBA o IMPIDA una operación corporativa. Por el contrario, un gobierno que autoriza o simplemente deja hacer o deja pasar ("laissez faire, laissez passer") una operación empresarial se le podrá criticar de excesivamente liberal, pero nunca de intervencionista.

Pues bien, hace dos décadas, ocurría exactamente lo contrario. Que el gobierno autorizara dicha operación, sujeta a determinadas condiciones en defensa de la competencia, era la prueba del delito del intervencionismo. Y que también recibiera el visto bueno del regulador, por entonces la Comisión Nacional de la Energía (CNE), era el remate.

Todavía recuerdo los calificativos volcados contra la entonces presidenta de la CNE, la catedrática de Economía de la Universidad de Barcelona, Mayte Costa. Que fuera mujer y catalana eran, sin duda, agravantes para afianzar su "complicidad". Por el contrario, en un artículo reciente, Miguel Ángel Belloso, antiguo director de Expansión, titulaba el pasado viernes en el digital donde colabora: "¡Dejad de meter vuestras sucias manos en la economía!".

Con esta famosa frase de la versión original de 'El planeta de los simios', se refería a la posibilidad de que el gobierno impidiera o alterara la actual opa BBVA-Sabadell. Uno podrá estar de acuerdo o en desacuerdo con Belloso, yo casi siempre estoy en desacuerdo, pero hay que reconocer que, por lo menos, se ha recuperado la cordura y empezado a llamar a las cosas por su nombre. Intervencionismo es prohibir, y liberalismo autorizar o dejar hacer. Al pan, pan y al vino, vino. Habría que releer los editoriales de Expansión durante la opa de Gas Natural sobre Endesa en 2005 para comprobar cómo hemos cambiado. A mejor, por supuesto.

Intervencionismo es prohibir, y liberalismo autorizar o dejar hacer. Al pan, pan y al vino, vino.

También se ha avanzado en el rechazo o apoyo a las operaciones en función de las cuestiones territoriales. En la opa mencionada, que la empresa protagonista de la acción hostil fuera catalana, provocaba un rechazo en muchas instancias políticas, sobre todo en la capital del Reino. Fue famosa la frase de la entonces presidenta de la Comunidad de Madrid, Esperanza Aguirre, refiriéndose a Endesa: "antes alemana que catalana".

Tantos años defendiendo la españolidad de Cataluña para que, llegado el momento clave, se arrancara el brazalete rojigualda para apostar por la pérdida de una empresa estratégica española en manos de Alemania. En esta operación de 2024, sin embargo, la empresa "víctima" de la opa, Banco Sabadell, es catalana y, lejos de despertar el odio de 2005, ha generado muchas simpatías, no sólo por todos los partidos en Cataluña, incluyendo los más españolistas, lo cual es lógico, sino en territorios ajenos, como la Comunidad Valenciana dirigida por el PP.

Incluso la Comunidad de Madrid, y sus locuaces presidenta y alcalde, se han mantenido al margen y en silencio. No se ha oído ni un sólo "a por ellos", ni ha sonado un chotis de celebración, ni un grito de "asá, asá, asá gana el BBVA". Esto, hay que reconocer, supone un avance significativo con respecto al ambiente anticatalán y procañí de 2005 y años posteriores. ¡Cómo hemos cambiado!

Tampoco hemos visto al presidente de la empresa opada salir a los medios esgrimiendo un ejemplar de la Constitución. Y esa imagen de 2005, que causó bochorno en algunas instancias internacionales, fue muy celebrada en determinados medios españoles.

También ha cambiado el poder mediático de BBVA. Que este banco dirija hoy una operación empresarial que considera conveniente y los titulares de todos los medios, incluyendo los conservadores, hayan sido del tipo 'Todos contra Torres', 'BBVA se queda solo', etc., además de la lluvia de argumentos en contra de la operación por parte de tertulianos y articulistas, contrasta con 2005, en que BBVA era capaz de "regar" a muchos medios de comunicación y a muchos periodistas individuales para opinar a su favor, a veces con procedimientos poco edificantes, en situaciones como, por ejemplo, la llamada operación Sacyr-BBVA.

Un caso al que no me voy a referir, entre otras cosas, porque está cerca la apertura del juicio del llamado caso BBVA-Villarejo en el que figuro como acusación particular. Que un gran banco haya perdido ese poder mediático es, desde mi punto de vista, una buena noticia. Para otros será una pérdida. Pero, en cualquier caso, todos estaremos de acuerdo que se trata de un cambio significativo con respecto a la situación de 2005. ¡Cómo hemos cambiado!

La OPA BBVA-Sabadell

Tras describir el entorno en que se circunscribe la operación, me voy a referir ahora a la operación en sí misma. Creo que hay que distinguir entre el fondo y las formas.

Con respecto al fondo, la mejor manera de abordarlo de forma desapasionada es suponer que la operación se lleva a cabo de forma amistosa, con una ecuación de canje acordada y unas condiciones de gobierno corporativo pactadas, todo ello tras unas semanas o meses de trabajo silencioso y discreto de los respectivos equipos. Es decir, una fusión "de las de toda la vida".

¿Sería una buena operación para las dos empresas? Se supone que, si se lleva a cabo de forma pactada, sí lo sería, pues aplica el principio del comercio libre, en el que las dos partes mejoran en el intercambio. ¿Sería buena para el conjunto de la economía? Ahí habría que considerar cuestiones como el tamaño resultante, la concentración, la competencia, la estabilidad financiera y el papel internacional de España.

No veo, en principio, argumentos sólidos para concluir que sería, en caso de ser amistosa, una operación negativa para el conjunto de la economía. Con respecto al tamaño, a mí nunca me ha gustado el modelo basado en la consolidación en entidades financieras cada vez más grandes. Prefiero un modelo económico con empresas grandes y bancos pequeños que el modelo imperante, con bancos gigantes y empresas pequeñas.

No veo, en principio, argumentos sólidos para concluir que sería, en caso de ser amistosa, una operación negativa para el conjunto de la economía.

Pero es el modelo por el que hemos apostado desde los años 80 del siglo pasado. Un modelo aplicado cuando había un banco en dificultades. En vez de liquidarlo, casi siempre se optaba por la fórmula menos traumática de que fuera comprado por un banco "sano", lo que redundaba en un mayor tamaño. Ese fue el caso de Banesto, adquirido por Santander en 1994 tras su intervención pública. El ejemplo más reciente ha sido la compra de Popular por el Santander.

Pero este modelo de resolución de crisis bancarias de los años 80 se empezó a aplicar también a bancos sin problemas a partir finales de los 80 y sobre todo tras la llegada del euro. Sin ánimo de ser exhaustivo y a título de ejemplos: la fusión Bilbao-Vizcaya en 1988, creando BBV; la creación de Argentaria en 1991, integrando el Banco Exterior con la Caja Postal, el Banco Hipotecario y los Bancos de Crédito Local, Agrícola e Industrial; la fusión del Banco Central y el Hispano en 1991; la fusión de Santander con el Central-Hispano en 1999, o la de BBV y Argentaria en 1999, creando BBVA.

Durante la crisis financiera de 2008-2013 hubo una ronda de fusiones sobre todo entra las cajas de ahorro. Aunque también desapareció el Banco Pastor, absorbido por el Popular, y se liquidó el Banco Madrid. De las 55 entidades financieras existentes en 2008, casi todas cajas, se pasó a 12 grandes entidades en 2013: Sabadell, Unicaja, Bankinter, Kutxabank, Abanca, Cajamar, Liberbank, Ibercaja, Santander, BBVA, CaixaBank y Bankia. Las fusiones más recientes han sido las de Liberbank por Unicaja y la de Bankia por CaixaBank, ambas en 2021.

En el último caso, el más llamativo por el tamaño de la entidad resultante, contó con el visto bueno de la CNMC, poniendo algunas condiciones en los códigos postales donde, o bien se encontrarían en una situación de monopolio, o bien de riesgo de exclusión financiera ("España vaciada"). No veo ningún motivo, a priori, por el cual la CNMC podría oponerse en esta nueva operación. Más bien tiendo a pensar que la aprobarán con condiciones parecidas a las referidas.

Prefiero un modelo económico con empresas grandes y bancos pequeños que el modelo imperante, con bancos gigantes y empresas pequeñas.

En cualquier caso, ¿supone más concentración menos competencia? No necesariamente. El ejemplo clásico es el modelo de Cournot, en el que el duopolio compite tan agresivamente que da lugar al mismo resultado que el equilibrio competitivo con cientos de empresas.

El otro tema es la estabilidad financiera. Que haya mucha competencia, de hecho, puede ser malo para la estabilidad financiera. El ejemplo más reciente es de las cajas tras la reforma de la ley en 2000, que adquirieron dimensión nacional, abandonando su territorio local, y alimentaron la burbuja de crédito e inmobiliaria, cuyo pinchazo en 2008 generó la mayor crisis financiera de nuestra historia. La estabilidad también mejora si se diversifica el riesgo internacional.

En el caso de BBVA está excesivamente concentrado en México y Turquía, este país con serios problemas por la debilidad crónica de la lira turca, y mejoraría integrando el Sabadell, con mucho negocio en España y en el segmento pyme. Finalmente, la estabilidad depende de los ratios de capital de la entidad resultante, y se debería analizar, si mejoran como resultado de la integración. Seguramente lo harán.

Con respecto a la imagen internacional de España, el BCE siempre ha apostado por un modelo de "campeones europeos". Para llegar a ese estadio, que requiere de fusiones trasnacionales (que será el siguiente capitulo de la serie), se tiene que partir de "campeones nacionales" con gran tamaño local. BBVA se había quedado muy atrás con respecto a Santander y CaixaBank, y necesitaba reaccionar rápido. Lo incomprensible es que no lo hiciera en 2020, con un coste del Banco Sabadell la cuarta parte del actual y que lo haya hecho ahora, en plenas elecciones catalanas.

Las formas empleadas, rozando la prepotencia, harán difícil que el accionista de Sabadell, salvo algunos fondos corto-placistas, se vea tentado a acudir.

En lo que se refiere a las formas, ya se ha dicho y repetido hasta la saciedad: han sido desafortunadas. Las opas hostiles suelen ser buenas para el accionista (si la prima es generosa) y malas para el equipo directivo de la opada. Con las fusiones pactadas, suele ocurrir lo contrario. Por eso, en EE.UU. las opas hostiles son muy populares y bienvenidas. Pero este no es el caso de España.

La opa hostil de Gas Natural sobre Endesa con la que iniciaba este artículo fue un caso claro de fracaso, pese a las autorizaciones "liberales". También lo fue la opa hostil de Banco Bilbao a Banesto, en 1987, que fracasó pese a ofrecer una prima del 40%, y provocó un terremoto en el tablero financiero nacional.

¿Saldrá adelante esta opa? Nadie lo sabe. Muchos creen que el Gobierno lo impedirá. Para ello tiene dos herramientas: la ley financiera de 2014 (promovida por Luis de Guindos) que le permite autorizar operaciones de fusión en función de criterios de solvencia y riesgo financiero, que no parece ser el caso. O el Real Decreto Ley de 2020, que recuperó la "acción de oro" durante la pandemia, de forma que el gobierno puede vetar una operación exterior que ponga en riesgo la españolidad de una empresa "estratégica".

Pero este argumento tampoco aplica, porque las dos entidades son españolas y la resultante también lo sería. El argumentario prohibicionista será incluso más débil si la operación cuenta con el visto bueno de la CNMV, de la CNMC y del BCE. Pero ya hemos argumentado que estas autorizaciones probablemente llegarán, al igual que llegaron las de CaixaBank-Bankia. No hay una diferencia objetiva sustancial entre un caso y otro. "Descubrir" a estas alturas que el modelo que apuesta por el tamaño no es el óptimo no tiene ningún sentido, tras todo el proceso de concentración llevado a cabo, y del que no hay marcha atrás.

Por tanto, creo que la opa saldrá adelante o fracasará en función de sus condiciones financieras. No me conozco las tripas de los dos bancos para juzgar si la oferta de canje es razonable o no, y si es aceptable que sea todo en acciones (la de BB-Banesto, que fracasó, tenía una parte en dinero).

En cualquier caso, las formas empleadas, rozando la prepotencia, harán difícil que el accionista de Sabadell, salvo algunos fondos corto-placistas, se vea tentado a acudir. Sobre todo, porque, por su carácter hostil, tendrá al equipo directivo convenciéndoles de que no acepten. Y no descartemos que se busquen un "caballero blanco", como hizo Endesa con la alemana EoN. Pero entonces entraríamos en otro terreno, mucho más difícil de aventurar. Y donde quizás estaría justificada la intervención del gobierno. Pero sería entonces, no ahora.