Meteorología, bolsas y economía

Si se ha preguntado porqué los meteorólogos de televisión gustan tanto, la respuesta es sencilla. Son simpáticos, divertidos, y además guapos. Por si fuera poco, son maestros a la hora de contar cosas cuando lo cierto es que pocas veces dicen algo relevante. Su único problema es que son los que dan la cara cuando los modelos fallan.

En cierta medida los economistas tenemos algo de meteorólogos principalmente cuando intentamos añadir capacidad predictiva. De ahí que compartamos esa imagen fallida a la hora de acertar con pronósticos. El caso es que cuando intentamos explicar un hecho de naturaleza económica es posible que el mensaje no se entienda por la dificultad que creamos con la narrativa.

Leyendo la último memorando de Howard Marks (Time for thinking), se me ocurrió que sería interesante explicar con detenimiento la desalineación entre precio y valoración desde la perspectiva de un concepto teórico como son las primas de riesgo.

Básicamente, cuando el inversor busca elevar el rendimiento lo hace sobre la base de que está exigiendo una prima respecto a un activo “libre” de riesgo, comúnmente la deuda de los gobiernos. En un mundo con tipos de interés reales negativos, es decir, descontado el efecto de la inflación, parece lógico pensar que como inversores busquemos opciones más atractivas.

La idea de tener que pagar a los gobiernos por prestarles dinero no es muy atractiva ya que, además de ir contra la lógica de un contrato de préstamo, ya somos exigidos económicamente vía impuestos. Por ese motivo el inversor se mueve en masa hacia activos de mayor rendimiento.

Simplificando el universo de opciones de inversión, una alternativa sencilla podría ser la renta variable, un activo que incorpora mucho más riesgo al que por tanto exigiremos una prima sobre la deuda (ERP). Así pues, el punto de partida sería digamos un bono emitido por el Tesoro americano que, por convencionalismo y por equilibrar la visión de largo plazo de las bolsas podría ser a 10 años, ofreciendo actualmente un rendimiento antes de inflación del 0,57% anual si lo conservamos a vencimiento al que bastaría con aplicar una prima para obtener el rendimiento de nuestra inversión en renta variable (EY).

Sobre este punto hay mucho estudio pero para evitar caer en esa parte oscura del economista antipático que se asemeja al meteorólogo que falla con la predicción del tiempo, voy a adoptar una postura menos académica tomando una razonable prima de riesgo del 3,6%, basada en la media de los últimos veinte años de la diferencia entre el rendimiento del S&P500 y el bono a diez años pero sin tener en cuenta el crecimiento (para los que quieran profundizar les invito a visitar la web de Damodaran).

La matemática es sencilla, un inversor que elige como alternativa la renta variable sobre la renta fija exigiría un rendimiento del 4,2% a su inversión (0,57%+3,6%). La inversa del mismo nos estaría dando de forma implícita el PER que supondría asumir un múltiplo de beneficios de 23.8x.

Ese sencillo cálculo explica porqué frente a una media histórica de 16x el S&P500 está tan caro, salvo que demos por buenos que los tipos son los correctos y que el riesgo exigido es el adecuado. Hay dos factores por tanto a analizar. El primero son unos tipos artificialmente bajos consecuencia de una inédita ultra laxa política monetaria que hacen que a la mayoría de gobiernos de países desarrollados hoy les salga “gratis” emitir deuda.

El segundo es la baja exigencia de riesgo de los inversores. Cuanto más bajos sean los tipos mayor es la escasez de rendimientos alternativos y también la dificultad para discriminar entre buenos y malos proyectos. ¿Unos tipos manipulados por gobiernos híper endeudados e inversores nada aversos al riesgo son lógicos?

De forma muy elemental, para corregir nuestro rendimiento exigido al alza bastaría con elevar cualquiera de las dos partes de la ecuación. Imaginemos que retrocedemos tan solo un año y el treasury vuelve al 2,5% de TIR. El paso es sencillo, si la bajada de precio de nuestro activo libre de riesgo llevase el EY al 6%, asumiendo que la prima no varía, nuestro PER pasaría a ser de, o magia, de 16,6x. Exactamente la media histórica.

¿Es esa la reversión a la media exigible para hablar de normalización? Si fuera cierto bastaría con mantener los tipos en este nivel de por vida y así no habría que debatir si las FAANGM deberían mantener su crecimiento para sostener tan elevadas valoraciones o cualquier otro de los argumentos habituales para entender lo carísimo que está el mercado americano. Mi lectura es sencilla, las bolsas se están justificando en el factor de crecimiento de compañías icónicas para compensar la precariedad de rendimientos de unos mercados forzados y sin argumentos.

Pero las cosas no son tan sencillas como una aritmética tan simplificada. Aquí es donde el meteorólogo diría que la naturaleza caótica que determina los patrones del tiempo determinan la capacidad analítica de los modelos predictivos.

Si el treasury experimentase un movimiento tan agresivo de subida de TIR es porque su precio está bajando. Y lo que tendría que suceder para ello no es nada bueno. Por ejemplo, un eventual repunte de la inflación, la pérdida de confianza en el dólar como unidad de reserva global o una relación déficit-deuda insostenible. ¿Les suenan?

Todas son hipótesis perfectamente plausibles pues ya son una realidad, incluso la de la inflación lo acabará siendo, y tarde o temprano llevarán a que la deuda refleje en su precio los enormes riesgos implícitos de la economía americana. Una deuda que lleva cuarenta años nada menos subiendo en precio.

Llevo mucho tiempo intentando explicar porqué las bolsas se encuentran en una espiral en la que precio y valoración no están en la misma sintonía. Así pues, cuando piense en la renta variable desde el punto de vista del riesgo le recomiendo que valore las variables que influyen en su decisión y entienda que el mercado se encuentra condicionado por factores insostenibles que hacen que un perfecto día de sol bien pueda acabar en una monumental tormenta sin ninguna predicción de por medio que le diga “le avisé”.

***Alberto Roldán es economista y gestor