La sombra de la exclusión bursátil lleva sobrevolando Naturgy desde que el fondo de pensiones australiano IFM Investors anunció su opa parcial por un 22,7% de la energética. No obstante, el antecedente de Endesa da argumentos a los que abogan por la permanencia de la compañía como valor destacado entre los más representativos de la bolsa española.

Entre los planes directos de IFM Investors no está el jubilar del parqué a la histórica cotizada, según han dejado claro sus responsables en varias ocasiones en las últimas semanas. Sin embargo, el escaso capital circulante que podría quedar tras su entrada es lo que ha hecho despertar las dudas sobre su eventual continuidad siempre y cuando la operación salga adelante.

Según están ahora las cosas en el capital de Naturgy, si ningún inversor relevante vendiese parte de sus acciones, el núcleo duro de accionistas pasaría a controlar un 91,37% de Naturgy. En manos de los minoritarios solo restaría un 8,63% del capital y, muy seguramente dado el perfil defensivo y la vocación largoplacista de muchos de estos pequeños, sus volúmenes de negociación se verían reducidos de forma significativa.

Posibles vendedores

La historia cambiaría si algunos de los que ahora son grandes accionistas de la multienergética decidieran vender parte de su cartera al fondo australiano, de manera que el free-float no quedaría tan resentido. De momento, los fondos CVC (20,4%) y GIP (20%) han desestimado esta opción, pero Criteria Caixa (24,4%) y Sonatrach (3,9%) aún no se han pronunciado al respecto.

En el caso de que la operación salga adelante con el visto bueno de los preceptivos supervisores y el Consejo de Ministros -más ahora con el escudo de blindaje antiopas vigente por la pandemia-, un pequeño paso por caja podría suponer para estos inversores indecisos ciertos ingresos extraordinarios con los que engalanar sus balances. Eso sí, dejarían de ingresar los recurrentes y generosos dividendos de la empresa presidida por Francisco Reynés.

No obstante, incluso en el caso de que ninguno de los actuales miembros del núcleo duro de la compañía no vendiese ni una sola acción, el capital de libre circulación seguiría por encima de lo que Endesa llegó a marcar tras la opa conjunta de Enel y Acciona. En el punto álgido de su dominio sobre la eléctrica, solo un 7,94% del capital escapaba de su control.

Un umbral que, sin embargo, nunca desembocó en la exclusión bursátil de la compañía. Y solo durante un año del Ibex 35. Endesa tan solo perdió su plaza en el selectivo español entre diciembre de 2013 y el mismo mes del año siguiente. La forzosa reestructuración de Bankia, incluido el contrasplit de una acción por cada 100 fue determinante para el relevo.

El caso de Endesa

Sin embargo, tras un año de destierro y cuando contaban cinco desde la opa encabezada por Enel, Endesa regresó al índice por antonomasia del parqué madrileño del que es miembro original. En él permanece desde entonces. Y con un free-float que, a pesar de haber engordado hasta el 29,9% del capital, todavía sigue siendo muy inferior al que tienen otras cotizadas de renombre que sin embargo no dan la talla para formar parte del selectivo.

Si bien algunos informes recientes apuntan a la posibilidad de la exclusión bursátil con claridad, como el de los analistas de Barclays, otras muchas casas descartan esta posibilidad como paso siguiente a la opa de IFM. En este sentido, además del antecedente de Endesa, recuerdan que la normativa española no prevé nada en este sentido como requisito de permanencia.

Sin umbral mínimo

Las normas vigentes establecen que en el momento de salir a bolsa un mínimo del 25% del capital esté en manos de inversores no relevantes. En su defecto, que esté muy cerca de este umbral y haya certidumbre de que se alcanzará en un breve espacio de tiempo. Sin embargo, ni una palabra sobre que fije un umbral mínimo.

Tan solo se establece que, cuando a consecuencia de una opa un único accionista controlase un 90% de los derechos de voto de una sociedad cotizada, los minoritarios podrían exigir la compra forzosa de sus participaciones. Y, según están las cosas, tampoco sería este el caso de Naturgy, ya que el pastel estaría repartido entre varios inversores institucionales, hasta un máximo de cinco si nadie se apea.

Además, fuentes del mercado señalan que, aunque todos con visión largoplacista y sin voluntad de plantear batalla al consejo de administración de la firma -donde naturalmente están representados-, no parece probable que en ningún momento fueran a sindicar sus carteras. Tampoco parece que IFM fuera a estar dispuesto a un mayor desembolso que el ya habría calculado para el 22,69% del capital al que escrupulosamente ha señalado.

El único eventual efecto sería una pérdida de peso en la cesta de valores del Ibex 35. Esto se debe a que el índice español otorga diferentes ponderaciones a los valores que lo componen en virtud de su capital de libre circulación.

Adelgazar en el Ibex

Actualmente, con un 31,3% fuera de las manos de sus grandes inversores, a Naturgy se le aplica un coeficiente del 60%. Si el free-float cediese por debajo del doble dígito, el porcentaje de aplicación menguaría hasta un 10%, según consta en las normas del selectivo.

Esto tan solo implicaría que los movimientos de Naturgy tendrían una importancia menor que la actual sobre el rumbo del Ibex 35. Sin embargo, mientras siguiera cumpliendo con el requisito de contar con una capitalización superior al 0,3% del agregado de todo el índice y movilizando uno de los 35 volúmenes más amplios dentro de este grupo, su plaza en el selectivo seguiría asegurada.

Los costes aparejados a una opa conjunta de exclusión por parte de los accionistas actuales no parecen casar bien con los planes de los fondos para esta inversión, según ratifican distintas fuentes del mercado. Menos aún desde la propia compañía, que tiene sus esfuerzos de inversión concentrados en la descarbonización de su balance, un proceso que promete reforzar la ya amplia notoriedad de su negocio, amplificada por su persistencia como cotizada.