Los mercados andan con la mosca detrás de la oreja desde hace días. Con una inflación en la Eurozona del 3%, todo apunta a que el Banco Central Europeo (BCE) se verá obligado a revisar su previsión sobre cómo evolucionarán este año los precios. Una modificación que afectará también al crecimiento. Así que en 'los corros' se da por descontado que el consejo de gobierno del BCE comenzará este mismo mes a virar su política económica. 

Los analistas dan por descontado que el BCE planteará en su órgano de gobierno adoptar esta decisión. Sin embargo, no se trata tanto de un gran endurecimiento como de rebajar (o no) el volumen de las compras mensuales del Programa de Activos de Emergencia (PEPP) creado para combatir los efectos de la pandemia del coronavirus. 

De hecho, es que el PEPP es un programa específico que debía durar lo que los efectos económicos de la pandemia, y se descuenta que se acabará en algún momento del próximo año.

Nadie (de momento al menos) habla ni de que BCE abandone su programa convencional de QE, ni de subir los tipos de interés ni de empezar a reducir el enorme balance de BCE (mayor que el de la Fed en términos de PIB). De lo que se trata es de comenzar, suavemente, a retirar las muletas a la economía europea. 

Para hacernos una idea. Durante el primer trimestre de este año el volumen de compras se movió en un rango de 50-60 mil millones de euros mensuales. En marzo se subió a los actuales 80.000 millones. Así que lo más probable es que decida volver a la cifra de hace unos meses.

Una meta no muy ambiciosa, que permite incrementar las posibilidades de que el movimiento se lleve a cabo. Máxime cuando la inflación en nuestro área económica está en el nivel más alto en una década y se sabe que la Fed está pensando en una medida similar. 

De momento ya ha habido subidas de tipos de interés en Corea y Chile. Además, se espera que pronto lo haga Noruega y quizás Australia… y se descuenta que Reino Unido lo hará en 2022. 

Sin embargo, nadie ve un cambio en la tasa oficial en los próximos meses ni en Estados Unidos (Audrey Childe-Freeman, directora de Bloomberg Intelligence no cree que la Fed suba tipos hasta la segunda mitad de 2023) ni en la Eurozona, ni siquiera que empiecen a reducir su balance, tan sólo un calendario de reducción de las compras. 

Por otra parte, el hecho de estar acercándose al límite del programa (de los 1,85 trillones de euros ya se han utilizado 1,33) invita a reducir el ritmo de compras para obtener margen de maniobra. De mantenerse el ritmo actual, este límite se sobrepasaría en marzo.

Halcones y palomas 

Hasta ahora, las palomas (o miembros del Consejo de BCE partidarios de la actual política monetaria) eran mayoría sobre los halcones (aquellos a los que la inflación les preocupa y creen que deberían reducirse las compras de activos) y su principal argumento era no repetir el error de julio de 2011. 

En aquella ocasión, un BCE con Trichet al mando, y contra la tendencia general y una crisis de deuda en la Eurozona (que al año siguiente empeoró bastante), decidió subir los tipos de interés debido al alza inflacionaria que llegó por una subida de los precios del petróleo que, a la postre, fue temporal. 

Muchas voces consideran que aquello fue un error que lastró la recuperación económica de la Eurozona. Para muchos la situación actual es similar ya que la versión oficial es que se verán máximos interanules de los IPC a final de año, pero que según avance 2022 irán bajando debido al menor impacto de las subidas de las materias primas. También por el presumible fin de los “cuellos de botella” en el comercio internacional. 

Sin embargo, el discurso de Powell en Jackson Hole, sumado a lo que decían las actas de la reunión de julio de la Fed en las que la mayoría de los miembros se mostraron a favor de empezar un recorte de estímulos, parecen indicar que en Estados Unidos se empezará a reducir el volumen de compra de activos antes de que acabe el año. 

Así pues, BCE no está sólo pero sí tiene la oportunidad de iniciar el movimiento. El vicepresidente Luis de Guindos aseguró, sin comprometerse demasiado, que si va habiendo una normalización de la actividad económica tiene que haber en paralelo una “normalización de los estímulos fiscales y monetarios”. Unas palabras que han abierto la espita de las declaraciones de los “halcones”. 

Diferentes posturas

El primero fue Robert Holzmann, etiquetado como “halcón” desde hace tiempo y gobernador del banco central de Austria, que dijo textualmente: "Ha llegado el momento de que el Banco Central Europeo debata cómo se van a retirar los estímulos extraordinarios por la pandemia". 

El que se explayó un poco más fue otro de los “halcones” más famosos, el holandés Klaus Knot, que en una entrevista con Bloomberg fechada el 31 de agosto, dejó claro que las perspectivas de inflación de la zona euro pueden haber mejorado lo suficiente como para justificar una desaceleración inmediata del estímulo del Banco Central Europeo. 

Concretó más y dijo que esperaba que en marzo se acabara el programa de bonos de emergencia para la pandemia y que, por lo tanto, debería empezar a reducirse el ritmo de compras cuanto antes. Tras estas declaraciones la rentabilidad del bono alemán se fue a máximos de un mes (no obstante, en un cómodo -0.38%). 

Además, Knot añadió que “el PEPP tiene un objetivo claramente delineado: reparar el daño que el coronavirus ha infligido a las perspectivas de inflación”, y él ve que ese objetivo está al alcance. Y contra el mantra de la transitoriedad de la alta inflación, teme que “entre el 10% y el 20% del aumento de los precios se traslade a los salarios más altos en la región”. 

Una subida de sueldos es lo que los economistas llaman efectos de segunda ronda de la inflación y que pueden convertir algo transitorio en duradero, ya que unos salarios mayores podrían provocar activar al alza, por sí mismos, los precios. 

Ahora bien, preguntado por la reunión del próximo jueves, contestó con prudencia: "Puedo entender que la semana que viene es posible que mantengamos algunas opciones para ver cómo se desarrollará la variante delta".  

Francois Villeroy, gobernador del Banco de Francia y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, sin embargo, asegura que la zona euro no corre riesgo de sobrecalentarse, ya que, a diferencia de EEUU o Reino Unido, aún hay muchos desempleados y trabajadores en ERTE (o similares), lo que descarta, en su opinión, que pueda haber subidas salariales que puedan generar una espiral salarios-precios. 

Villeroy sí insinuó que el ritmo podría reducirse para el cuarto trimestre, con comentarios de que las condiciones de financiación son más favorables que en junio, pero su tono no parece que se vaya a traducir en un voto por hacer cambios esta semana. 

No es el caso del mayor “halcón” de todos (al menos la fama la tiene), el presidente del Bundesbank Jens Weidmann, quien ha afirmado que el programa contra la pandemia, conocido como PEPP, debe terminar cuando termine la crisis de Covid. A principios de agosto, estipuló: “La primera P significa pandemia y no permanente. Es una cuestión de credibilidad ” 

Solución de compromiso

Es difícil determinar si para este jueves Weidmann va a considerar que la pandemia ya ha terminado, pero al menos sí da pistas sobre qué postura tomará. 

Lagarde no ha hecho ninguna declaración en ese sentido, y todos consideran que es la más “paloma” del Consejo. En cualquier caso, sí que tenemos declaraciones del economista jefe de BCE: Philip Lane, que, sin ser demasiado claro, no parece apuntar a apoyar cambios en unos días. 

"El BCE necesita analizar si las lecturas de inflación que estamos viendo en este momento influirán en las negociaciones salariales. No veo eso en este momento, aunque a menudo hay un retraso en el sistema de negociación salarial. Probablemente se deba analizar el período completo de la pandemia porque muchas negociaciones salariales se pospusieron durante meses", dijo en su última invertención. 

La expectativa dice que el IPC alemán podría tocar el 5% interanual antes de que acabe el año, y anunciar una rebaja en la cantidad que se compra cada mes, sin implicarse demasiado en cuándo acabará el PEPP, e incluso dejando la puerta abierta a reemplazarlo por otro programa algo menos ambicioso y más estricto, parece algo probable y una posible solución de compromiso para aplacar a ambas corrientes dentro del Consejo.

No debemos olvidar que las actas de la reunión del BCE de julio, conocidas hace escasas fechas, ya mostraron discrepancias entre los miembros.

Por último, ocurra este mes o el siguiente, es impredecible saber el efecto que una medida que implique “menos estímulo” pueda provocar en los mercados. Viendo viendo la reacción positiva que tuvieron los activos de riesgo tras el anuncio de Powell de una medida similar, no deberíamos dar por hecho nada.