Nadie espera que este jueves el BCE cambie ni el ritmo de las compras de activos ni la orientación sobre los tipos de interés. Pero tras las declaraciones del presidente de la Fed, J. Powell, el viernes pasado, lo que pueda decir Lagarde tiene aún más importancia. 

Durante un evento 'online' celebrado por el Banco de la Reserva de Sudáfrica, Powell explicó que la inflación "probablemente dure más tiempo de lo que previamente se esperaba, seguramente hasta bien entrado el próximo año". Y el otro punto clave de su discurso fue cuando dijo: 

"Si viéramos un riesgo serio de que la inflación se mueva persistentemente a mayores niveles, usaríamos sin duda nuestras herramientas para preservar la estabilidad de precios.” 

Este tono es bastante diferente al que mostró en Jackson Hole a finales de agosto, convencido de que el repunte de la inflación acabaría antes de final de este año y dudoso de empezar el tapering. 

Sin embargo, todo apunta a que la Fed comunicará su programa de reducción de compras (tapering) en su reunión del 2 y el 3 de noviembre. Las actas de la reunión de septiembre incluyeron un posible plan que contempla 15.000 millones de reducción de compras por mes que llevarían a una finalización del programa en junio de 2022. 

Por otra parte, el Banco de Inglaterra tiene claro no sólo que deja de comprar activos, además que va a subir los tipos este año. Incluso es posible que lo haga en una fecha tan temprana como el 4 de noviembre. 

Lagarde no sólo se muestra presionada por lo que hagan la Fed o el BOE, sino también por los altos datos de inflación de la Eurozona, y especialmente los alemanes. 

Bonos pandémicos 

Parece claro que la medida que el BCE tomará más parecida al tapering es simplemente reducir el ritmo de compra del PEPP (programa de compra de bonos instaurado por la crisis económica originada por la pandemia) pero, dado que es una cantidad fija, sólo supone un alargamiento del programa en el tiempo. 

“Este jueves buscarán pistas sobre lo que el BCE pretende hacer con el PEPP”, dijo Claus Vistesen de Pantheon Macroeconomics. También "buscarán evidencia de retroceso contra el cambio claro en las expectativas del mercado, actualmente fijando un alza de tasas para 2023". 

La clave es qué pasará cuando se acabe, presumiblemente en marzo. Entonces el APP (la QE o programa de compra de bonos que ya existía antes de la pandemia y que nadie duda de que se mantendrá) tomará todo el protagonismo: ¿se ampliará o se creará un nuevo programa más modesto que sustituya al PEPP? 

Los economistas consultados por Blommberg creen que para evitar lo que llaman el “efecto acantilado”, cuando se acabe el PEPP habrá un volumen de compras algo superior al del APP durante unos meses. En este gráfico se ve mas claro: 

Los funcionarios del BCE han advertido que ahora no es el momento de endurecer la política monetaria. Si bien el repunte actual de la inflación en la zona del euro y la relajación de la crisis sanitaria pueden sumarse a los argumentos para reducir el apoyo. 

Otros posibles cambios incluyen aumentar la proporción de bonos que se pueden comprar de cada emisor, flexibilizar una regla que asigna las compras de acuerdo con el tamaño de cada economía y alejarse de los montos mensuales fijos.  

"El banco hará una declaración explícita de que las compras de APP podrían utilizarse de manera más flexible a lo largo del tiempo y la clase de activo si fuera necesario para garantizar que el mecanismo de transmisión de la política monetaria sea fluido", según Andrew Kenningham de Capital Economics. 

Expectativas 

Las expectativas de inflación cotizadas en los mercados financieros han repuntado con fuerza en el último mes y se han trasladado a las curvas de los tipos de interés: los tipos implícitos sitúan la primera subida del BCE hacia la segunda mitad de 2023, un año antes de lo que lo hacían tras la reunión de septiembre.

Desde Caixabank Research avisan:

“Será muy importante ver cómo el BCE lee este cambio en las expectativas de inflación y si mantiene el discurso, como creemos que hará, de que el repunte en los precios se debe a factores transitorios que no afectan al objetivo de inflación al 2% a medio plazo.”

En el último mes, las expectativas de inflación a largo plazo han repuntado con fuerza y los swaps de inflación se encuentran por encima del 2% a lo largo de la curva hasta los 10 años de vencimiento.

Incluso el viernes pasado el llamado swap de inflación a cinco años aumentó hasta el 2,0528%, el más alto desde 2014.

“Así, es probable que en la reunión del próximo jueves Lagarde verbalice algo más de preocupación sobre las presiones inflacionistas, aunque creemos que las continuará mencionando como un riesgo y no en su escenario central” dicen desde Caixabank Research.

También tienen claro que “en un escenario de persistencia de presiones inflacionistas, pensamos que el BCE optará por modificar los programas de compras de activos, antes de recurrir a un ajuste en los tipos oficiales”.

Empeoramiento del panorama económico

Tras un tercer trimestre del año en el que se espera que el PIB de la eurozona crezca algo más que en el trimestre anterior (2,3% frente al 2,2% del anterior), las restricciones globales de abastecimiento podrían limitar el crecimiento en el cuarto, e incluso en la primera mitad de 2022. 

“Sin llegar a ser contractivo, el crecimiento de estos próximos trimestres se ha revisado a la baja y creemos que la economía de la eurozona se expandirá en el conjunto de 2021 y 2022 un 5,0% y un 4,8%, respectivamente”, dicen desde Caixabank Research. 

En este contexto, la inflación continúa aumentando y alcanzó el 3,4% interanual en septiembre, un nivel no visto desde 2008, principalmente empujada por el componente energético (+17,6%). Se espera que este elemento deje de presionar con tanta fuerza a partir de la primavera de 2022, cuando las dinámicas alcistas en el mercado del gas en Europa deberían remitir gradualmente. 

Por otro lado, los cuellos de botella mencionados podrían presionar a la inflación al alza todavía en 2022. El riesgo es que el aumento de los costes de producción pueda transmitirse a los precios de consumo finales e incluso generar efectos de segunda ronda en la inflación a medio plazo. 

Estas disrupciones en la oferta están presentes en todos los sectores de la industria, pero en algunos tienen más intensidad. Por este motivo, la economía alemana, con un mayor peso de la industria automóvil y de componentes electrónicos, puede verse más lastrada que la de sus vecinos. 

Inflación 

Es por eso que la marcha de Weidmann añade algo de picante a esta reunión. Incluso si es cierto que se va por motivos personales y no por discrepancias (o porque, como especulan algunos, pueda tener un futuro laboral en el próximo gobierno de coalición de su país), ahora no tiene nada que perder y es fácil intuir su postura. 

Alemania teme mucho a la inflación, y el Bundesbank siempre ha sido reticente a la política ultraexpansiva del BCE y a su alargamiento por lo que no hay motivo para que Weidmann no intente imponer su punto de vista antes de su marcha. 

El discurso del BCE no ha cambiado una coma al respecto de la inflación, espera que durante 2022 el aumento de los precios energéticos y los cuellos de botella se habrán desvanecido y que entonces será necesario mantener un entorno financiero acomodaticio para ayudar a alcanzar el objetivo del 2% a medio plazo.

Sin embargo, en las actas de la última reunión se recogía la opinión de diversos miembros que consideraban que las proyecciones de inflación para 2023 proyectadas por el BCE (1,5%) eran demasiado bajas. 

Seguro este jueves habrá debate dentro del BCE, lo que no sabemos en cuánto del contenido de ese debate nos llegará a través del discurso de Christine Lagarde.