Las previsiones de recuperación económica prometen a las bolsas europeas un año mucho más amable que el turbulento 2020. La brecha de valoración frente a los índices estadounidenses y su mayor componente cíclico convierte a las plazas de la región en apuesta destacada para muchas firmas de inversión. Y también para Mutuactivos.

Sin embargo, las amenazas de los contagios y el regreso a los confinamientos hace peligrar que estos pronósticos se materialicen. Por eso, Joaquín Ferrer, responsable de producto Europa de Mutuactivos, considera que es el momento de invertir en esta orilla del Atlántico, pero sin jugársela toda a la misma carta.

Con dos décadas de experiencia a sus espaldas, Ferrer charla con Invertia de qué oportunidades traerán los fondos de reconstrucción para los inversores, cuáles son ahora sus valores favoritos y cómo ha hecho su equipo para conseguir que el Mutuafondo Bolsa Europea haya cerrado el año de la pandemia con más de 11 puntos de ventaja frente a su índice de referencia.

-Después de las buenas cifras cosechadas en 2020, ¿cómo ha empezado el año para el Mutuafondo Bolsa Europea?

El comienzo del año está siendo un poco volátil en cuanto a la rentabilidad de las bolsas en general por la alarma social que generan los datos de contagios. Nos movemos entre perspectivas positivas a medio-largo plazo por la vacuna y la desgracia que suponen los aterradores números de contagios en todo el mundo.

Es difícil dar con una regla de oro para evitar trampas de valor, pero la clave está en no equivocarse con las proyecciones de beneficios

Dentro de este marco, Mutuafondo Bolsa Europea suma un 3% de rentabilidad positiva en lo que va de año. Además, no ha habido grandes cambios en cuanto a partícipes ni suscripciones, de manera que el patrimonio bajo gestión ronda los 100 millones de euros. Así que, por ahora vamos bien, pero siempre intentamos mirar más allá de las cifras de corto plazo.

-Más allá, entonces. ¿Qué perspectivas manejan para la economía europea y española?

La gran incógnita para Europa y todavía más para España es la vacunación contra la Covid-19. Nos estamos quedando atrás frente a EEUU, Reino Unido o Israel.

Esto tiene una importancia mayor en la economía española, por ser más dependiente del sector servicios y especialmente del turismo. Ya hay economistas señalando que si la campaña de vacunación no se acelera, la campaña de verano va a estar en peligro y el gasto del turista extranjero supone un 6% del PIB nacional.

Otro factor determinante para Europa y España será cómo de hábiles y ágiles vamos a ser para utilizar los fondos europeos. Este ha sido uno de los motivos por los que Italia ha encargado a Mario Draghi formar Gobierno. La pericia de los políticos para utilizar esos 140.000 millones prometidos es muy importante, porque no será una tarea fácil.

Con todo, creemos que estamos recuperándonos de la crisis. En este punto del ciclo, la economía europea -que está más expuesta a actividades cíclicas que la americana- debería hacerlo mejor y las hipótesis de crecimiento están en torno al 4% o 5%.

La pericia de los políticos para utilizar esos 140.000 millones prometidos en fondos de reconstrucción será muy importante

-¿Cómo se traducirá esto en las bolsas europeas? ¿Habrá remontada general o volverán a poner a prueba a los gestores?

Siempre es difícil. Ahora, lo que pensamos es que hay una serie de circunstancias que van a tener impacto más allá de 2021. Incluso hasta 2023. Estamos saliendo de la pandemia, las vacunas funcionan, hay mucha liquidez, los tipos de interés siguen más bajos que nunca y se ha establecido una política fiscal clara que cuenta con el compromiso de los gobiernos de todo el mundo.

Con estas premisas, creemos que los beneficios de las compañías van a crecer en torno al 20%-30% este año y que también se mantendrán el año que viene. Estos son los argumentos por los que creemos que es momento de estar invertidos en bolsa europea. Y es que creemos que más allá de cuándo se produzca la efectiva recuperación, todos los ingredientes están ahí para que la economía funcione y las empresas incrementen su beneficio.

-Dentro de este escenario, ¿con qué sectores o geografías son más optimistas?

Más que por regiones, analizamos por sectores. Los gestores del fondo trabajamos siempre en equipo y procuramos especializarnos en unos pocos, con un enfoque muy desde abajo hacia arriba. Sin embargo, podemos encontrar tres grandes temas de inversión que agrupan muchas de las posiciones presentes en el fondo.

En primer lugar, empresas que invierten en el proceso de transición energética, ya que los planes de estímulo económico son claros en este tema. El mundo y Europa van por ahí, así que hay que tenerlo en cuenta. Ahí están compañías renovables con proyectos de generación con recursos naturales -como la eólica onshore y offshore y la fotovoltaica-, pero también el hidrógeno, que se ha colocado muy arriba en estas políticas.

En cuanto al hidrógeno, consideramos que las compañías de gases son las mejores en este sentido. También hay que prestar atención a las empresas especializadas en ganar eficiencia energética en los hogares: aislamiento de edificios, materiales de construcción y aislantes son una buena opción.

En segundo lugar, todo lo relacionado con los nuevos hábitos de consumo tanto en movilidad como en entretenimiento y alimentación. En el primer caso, destacan las compañías fabricantes de trenes y material rodante. En consumo, las compañías cotizadas de videojuegos son una oportunidad. En temas de alimentación, todo lo que tiene que ver con comida sana o dar al ganado productos más naturales y no nocivos hay que vigilarlo de cerca.

Y, tercero, una apuesta por empresas buenas, robustas, con balances sólidos y no mucha deuda que se hayan visto muy afectadas por la pandemia pero que se beneficiarán de un escenario de vuelta a la normalidad. Aquí llegamos, por ejemplo, a las empresas de turismo como las hoteleras y las cadenas de hostelería especializadas en atender centros de trabajo.

-Ha mencionado las hoteleras, ¿pero qué pasa con las aerolíneas? Hace poco salieron de Ryanair para entrar en IAG. ¿Por qué este movimiento?

Estábamos en Ryanair porque creemos que dentro de lo complicado que está el sector nos encontrábamos con menos deuda, más flexibilidad para adaptar costes y posibilidades de salir menos perjudicada de la crisis y beneficiarse más de la posterior recuperación. Sin embargo, después de haber hecho una buena inversión, nos pareció que era el momento de salir.

Al mismo tiempo, IAG hizo una ampliación de capital y nos resultó interesante tomar posiciones por el balance entre el precio planteado en la operación y el valor que estimábamos. Esta es nuestra estrategia un poco más oportunista.

En algunos casos, hay que asumir hipótesis muy agresivas para justificar precios más altos que los actuales en renovables

-En cuanto a los videojuegos, ¿es fácil encontrar opciones de inversión en Europa?

Hay menos alternativas que en EEUU, pero sí hay. Especialmente, nos gusta una compañía en particular: la francesa Ubisoft. En la categoría de inversiones en las nuevas formas de entretenimiento podría entrar también nuestra posición en Vivendi.

-Donde sí hay más alternativas es en energías renovables, ¿qué están mirando con más atención?

En España fuimos a la salida a bolsa de Soltec, que tiene una pata que desarrolla parques, pero su negocio fundamental son los seguidores. Más allá, hemos invertido en dos compañías nórdicas que son del mismo grupo. Aker Carbon Capture, que está especializada en sistemas de captación de carbono, y Aker Offshore Wind, que permite la instalación de parques eólicos en mar abierto alejados de la plataforma continental.

-En este sector cada vez más voces advierten de que las cotizaciones han corrido demasiado, ¿qué piensa al respecto?

Reconozco que se hace complicado encontrar mucho potencial en el sector, porque algunas compañías ya tienen múltiplos de valoración muy elevados que en ciertos casos es difícil justificar.

Dicho de otra forma: el precio de una acción recoge las expectativas de beneficios futuros y, en algunos casos, hay que asumir hipótesis muy agresivas para justificar precios más altos que los actuales. Tanto que en algunos casos ya hemos empezado a deshacer posiciones por habernos quedado sin recorrido.

-Entonces, en pleno debate entre gestión pasiva y activa, ¿gana importancia la selección de valores?

Sin duda. Hay que estar muy pendiente del sector, la regulación, las novedades tecnológicas, los incentivos que se plantean… Sin embargo, la gestión pasiva sigue creciendo en peso sobre la inversión total, con cerca de un 40% en todo el mundo sobre fondos y no veo razones por las que esta tendencia vaya a cambiar de pronto.

Así, conforme la gestión pasiva ocupe más parte del mercado, más sentido tendrá la selección de valores para evitar ir con la manada y porque va a haber más oportunidades para detectar ineficiencias de mercado y compañías que se han quedado atrás en valoración. Y lo mismo para dar menos peso a aquellas que simplemente se han beneficiado de una ola en un sector determinado.

-A lo largo del segundo trimestre, Mutuafondo Bolsa Europea registró entradas y salidas en 24 cotizadas, ¿están a gusto con la cartera actual o seguirá habiendo cambios?

Tenemos una cartera bastante equilibrada que no es una apuesta en un solo tema como la recuperación económica o el ciclo, porque también creemos que el hecho de que los tipos de interés se mantengan bajos beneficia a ciertas compañías de más crecimiento. Por eso, creo que la estructura de cartera no va a variar significativamente.

Ser seis gestores especializados en diferentes sectores con una media de más de 20 años de experiencia nos permite identificar compañías que están en la cartera y lo han hecho bien y otras que no están y se han quedado atrás.

Aunque la estructura de la cartera no cambie significativamente, no puedo decir que no vayamos a aumentar la rotación. Si las acciones se mueven, actuaremos en consecuencia. Todo depende de cómo se vayan comportando y de si encontramos otros valores con más potencial.

-Ha mencionado los bajos tipos de interés, que son un lastre para la banca europea. ¿Qué visión tienen sobre el sector?

La verdad es que somos cautos aunque, si efectivamente hay una expansión del ciclo, probablemente la banca europea se debería beneficiar. Estamos más bien infraponderados con el sector porque vemos una serie de factores regulatorios que le van a seguir afectando y no vemos que los tipos de interés vayan a subir.

-¿Cambiaría su visión si se recuperase por completo el pago de dividendos? ¿Tiene sentido invertir actualmente buscando estos pagos al accionista?

En el equipo de gestión utilizamos el dividendo como un suelo de valoración cuando analizamos una compañía con una política generosa y sostenible en este sentido. Es un pilar fundamental para que el precio de la acción no oscile demasiado, así que lo tenemos en cuenta, aunque no perseguimos una rentabilidad por dividendo específica.

Si las acciones se mueven, actuaremos en consecuencia; todo depende de si encontramos otros valores con más potencial

Además, no nos cerramos a compañías que prefieren invertir en crecimiento orgánico o adquisiciones antes que distribuir sus beneficios. No es la variable fundamental de este fondo, aunque sí la tenemos en cuenta.

Por lo que se refiere a la banca, la vuelta del dividendo es una de las cosas que estamos esperando y seguimos muy de cerca, ya que encontramos entidades que se beneficiarían especialmente de esta medida.

-Más allá de los temas estratégicos, ¿dónde más está el foco del fondo?

Un ejemplo son las situaciones especiales de compañías que conocemos bien y sobre las que pensamos que más tarde o más temprano el mercado tendrá que reconocer su valor subyacente, aunque haya tirado la toalla con ellas. Otro caso puede ser la llegada de un cambio regulatorio o una operación corporativa.

Esta es la situación de la compañía italiana de autopistas Atlantia, que ha tenido una larga pugna con el Gobierno italiano por su marco regulatorio. Creemos que va a poder vender sus activos a un precio que no se refleja en la actual valoración de la acción y sabemos que la Unión Europea podría presionar a Roma en este sentido.

Otra historia de inversión en este ámbito es la de Suez, donde hay una controversia entre el equipo gestor y el accionista Veolia, que ha lanzado una opa hostil. El mercado no se termina de creer la operación, pero nosotros consideramos que todavía tiene recorrido.

En estos casos no invertimos en el negocio de agua en Francia, ni en las autopistas italianas, sino que consideramos que hay una mala percepción del mercado que puede beneficiar nuestra posición.

-Visto el volumen de actividad en operaciones corporativas de los últimos meses, ¿considera que va a ser un factor importante para decidir inversiones este año?

Creemos que sí, que la actividad corporativa se va a incrementar. Con tipos de interés bajos y falta de alternativas de inversión… va a haber oportunidades. Y más de las que ya hay. Especialmente en compañías que no han resistido bien o que están sufriendo mucho y se han quedado a precios muy atractivos para que planteen su compra otras más grandes y con mejor balance. Incluso para inversores financieros como fondos de capital privado.

-Y, ¿prevé más actividad en algún sector en concreto?

Vemos que el turismo está muy dado a oportunidades de este tipo porque muchas compañías tienen balances endebles y han sufrido. También tendrá que seguir habiendo consolidación en el sector financiero. Estamos convencidos de que habrá muchas oportunidades en muchos sectores.

-Antes ha hecho mención a compañías cuyo valor no es reconocido en el mercado, ¿cómo evitan las trampas de valor al afrontar tesis de inversión como esta?

Es difícil dar con una regla de oro. Una trampa de valor es cuando tienes una compañía que aparentemente cotiza a un múltiplo bajo entre precio y beneficios, pero si los beneficios siguen bajando y bajando, también cae la cotización y ópticamente la relación sigue siendo baja. La clave está en no equivocarse con las proyecciones de beneficios.

En el fondo contamos con la ventaja de tener capacidad de análisis propio de las compañías. Además, al trabajar en equipo, el resto de gestores te llama la atención ante situaciones anómalas, lo que permite una mayor precisión. El ego del gestor por empeñarse en historias que no están funcionando se corrige con alguien alrededor que te avisa de que no está yendo como se esperaba.

Todos los ingredientes están ahí para que la economía funcione y las empresas incrementen su beneficio

-Con todos estos ingredientes, ¿cuáles son ahora los pesos pesados de su cartera?

En el capítulo de compañías de gases que mencionaba al principio, nos gusta Linde. Por el tema de movilidad sostenible, Alstom nos encaja muy bien porque además cuenta con una cartera de pedidos en récords históricos y está involucrado en el desarrollo de trenes de hidrógeno. En cuanto a la vuelta a la normalidad, una compañía que nos va muy bien es Flughafen Zürich, que es un aeropuerto bien gestionado y con poca deuda a la que hemos concedido un peso superior al habitual en la cartera del fondo.

Una combinación de ambas historias es la que encontramos en la finlandesa UPM, cuyo negocio se reparte entre la pulpa de papel y la producción de biocombustibles a partir de esta materia prima. Tiene mucho potencial de crecimiento y además está expuesta a la recuperación de esta commodity después de unos precios muy bajos en los últimos dos años.

-Ha hecho mención a un peso habitual en cartera para los valores por los que apuestan, ¿cuál es?

Normalmente, tenemos en torno a unos 40 valores en cartera, así que no está excesivamente concentrada. Esto implica un peso medio del 2,5%.

A veces, en el equipo hay demasiadas buenas ideas de inversión y hay que priorizar, como cuando un seleccionador de fútbol tiene que convocar a los jugadores. Por seguir con el símil, otras veces también ocurre que no hay casi voluntarios para tirar los penaltis.

-El fondo también tiene posiciones en cotizadas españolas, ¿alguna que destacar?

Lo cierto es que procuramos no tener demasiada exposición a España porque contamos con un vehículo específico que cubre este mercado, así que hay que luchar contra el sesgo de recurrir a lo que uno tiene más cerca y cree conocer mejor… a veces con sensación de falsa seguridad.

Dicho esto, Merlin Properties es una de nuestras apuestas por la vuelta a la normalidad; fundamentalmente por valor, porque creemos que son ridículos los precios a los que cotiza.

La selección de valores tendrá más sentido para evitar ir con la manada y detectar ineficiencias

-Una cuestión un poco más personal para el final: ¿Cómo templa los nervios un gestor ante una volatilidad desatada como la que se ha visto en 2020?

Es muy complicado. Un gestor de fondos tiene una responsabilidad muy grande… y más en nuestro caso, que pertenecemos a un grupo asegurador y sabemos que gran parte de nuestros partícipes son mutualistas que nos confían sus ahorros. Como profesional, te preocupa el dinero de todos los inversores, también de los grandes, pero se sufre más por los muchos pequeños ahorradores que tienen su seguridad en ti al confiarte su patrimonio.

La experiencia te dice que se trata de ciclos y que siempre hay que mirar las oportunidades, pero siempre es más fácil decirlo a toro pasado. La experiencia te dice que hay que tener paciencia porque las cosas volverán a la normalidad, pero tienes esa responsabilidad que no te deja dormir bien al saber que hay gente que te ha confiado sus ahorros y está perdiendo. Es una dicotomía difícil llevar.