¿Está muerta la inversión de valor? ¿En serio? ¿Otra vez?

Durante el último siglo, las acciones consideradas de valor han superado tanto a las acciones de crecimiento como al mercado en su conjunto. Sin embargo, esta tendencia se ha invertido en los años posteriores a la crisis financiera. Las acciones de crecimiento han destruido a las acciones de valor desde 2009 y la brecha de rentabilidad se ha hecho aún más pronunciada en los últimos años.

Como era de esperar, esta situación ha desencadenado una ola de especulación entre la comunidad inversora cuestionando si la ventaja a largo plazo de la inversión en valor ha desaparecido, y proclamando que la inversión en valor ha muerto.  

Todos los que han comprado compañías como Netflix y Amazon se burlan de los inversores de valor, y muchos de estos gestores están capitulando en este mercado alcista, ¡Incluso el propio Warren Buffett (o al menos uno de sus posibles sucesores en Berkshire Hathaway) está comprando Amazon! Aunque es tentador proclamar que esta vez es diferente, nunca lo es.

"Aunque pueda parecer obvio comprar acciones basándonos en los principios de inversión en valor, en el mundo real es extremadamente difícil de implementar"

En primer lugar, debemos responder a una pregunta: ¿qué es la inversión en valor? La definición estándar es comprar acciones con ratios de precio sobre valor contable o ratios de precio sobre beneficio inferiores a la media. Pero, ¿no es eso lo que todos los inversores intentan hacer? ¿No tratamos todos de comprar acciones baratas? Aunque pueda parecer obvio comprar acciones basándonos en los principios de inversión en valor, en el mundo real es extremadamente difícil de implementar. Hasta cierto punto, esta es la razón por la que la estrategia ha funcionado durante décadas: si fuera fácil, todo el mundo lo haría.

Incluso si definimos nuestro enfoque como de largo plazo, inevitablemente estamos sesgados a lo reciente y damos más importancia a los últimos acontecimientos, en comparación con la historia. Este es un importante viento en contra para el estilo valor, que a menudo se basa en lo contrario: ignorar el ruido a corto plazo y centrarse en los atributos a largo plazo de una inversión. La pregunta clave es si los inversores tienen la fortaleza para mantener sus posiciones con este enfoque a largo plazo.

Un gran número de estudios ha puesto de relieve que la toma de decisiones a menudo se basa en cómo nos "sentimos", más que en evaluaciones cognitivas, y que la inversión en valor es, sin duda, emocionalmente exigente. Un inversor de valor a menudo tiene que invertir en contra de la "sabiduría común" y de la narrativa que prevalece en el mercado durante largos periodos. Además, en una minoría significativa de sus inversiones (si son buenos) se demostrará que estaban equivocados y se justificará la negatividad del mercado. Cometer un error cuando el mercado “conocía” los problemas a los que se enfrentaba una empresa y la narrativa negativa era “evidente”' es mucho más perjudicial para el ego y la reputación que perder en una acción de crecimiento con una narrativa positiva “de consenso”. 

LOS HECHOS Y LAS HISTORIAS

En 'The Little Book of Behavioral Investing', James Montier habla de lo que él llama el "canto de sirena de las historias": "Las historias gobiernan la forma en que pensamos. Dejaremos de lado la evidencia en favor de una buena historia". Incluso da un ejemplo de esta realidad en un contexto médico: a los participantes en un estudio se les dijo que un tratamiento era efectivo en un 90% de los casos, pero a la mitad se le contó historias positivas y a la otra mitad, negativas. Posteriormente, a ambos grupos se les dijo de nuevo que el tratamiento era un 90% efectivo, sin embargo, el 88% del grupo al que se le contó la historia positiva optó por el tratamiento, mientras que sólo el 39% del grupo al que se le proporcionó una historia negativa optó por ser tratado.

Montier se pregunta: "¿Podría ocurrir algo similar en el mercado de valores? ¿Es posible que los inversores eviten ciertas acciones debido a sus malas narrativas y sus bajos precios?”.

Las historias, dice Montier, tienen un contenido emocional, y por lo tanto atraen a nuestros sistemas X, los emocionales, en contraposición a nuestros sistemas C, que atraen a nuestro pensamiento lógico. Centrarse en los hechos es el camino a seguir, pero estos son "emocionalmente fríos" y por lo tanto no atraen a los inversores.

"Los 'animal spirits' son simplemente el reflejo de la creciente ilusión de unos inversores que se aferran frenéticamente a aquellos datos que de alguna manera apoyan la noción de que 'esta vez es diferente'"

Pero hay que concentrarse en ellos. De hecho, es más fácil analizar solo los hechos que seguir una historia, pues cada historia engendra otra historia y entonces, ¿dónde nos paramos? Los hechos incluyen datos como los beneficios, los activos, el balance y el flujo de caja. Además, están a mano, solo es cuestión de recogerlos y determinar lo que nos dicen. El peligro de las historias radica en su capacidad de alejarnos de los hechos y las evidencias. La solución, por supuesto, es usar hechos en lugar de historias para tomar nuestras decisiones. El 'value 'se basa en la idea de que, aunque los precios varían según el estado de ánimo de los inversores, el valor real de una acción es más estable. 

Los 'animal spirits' provienen del término latino "spiritus animalis", que significa el aliento que despierta la mente humana. Su uso se remonta al año 300 a.C., donde el término era utilizado en anatomía humana y fisiología en medicina. Se refería al fluido o espíritu que era responsable de las actividades sensoriales y los nervios del cerebro. Además del significado técnico en medicina, los 'animal spirits' también se usaban en la cultura literaria y se referían a estados de coraje, alegría y exuberancia.

No es de extrañar que su aparición suela coincidir con las últimas etapas de un mercado alcista y que vayan acompañados de sobrevaloración, altos niveles de autocomplacencia y elevada participación en los mercados bursátiles. Los 'animal spirits' son simplemente el reflejo de la creciente ilusión de unos inversores que se aferran frenéticamente a aquellos datos que de alguna manera apoyan la noción de que "esta vez es diferente".

El valor ha superado al crecimiento durante décadas en el pasado porque está en la condición humana ser eternamente optimista, trazar líneas rectas desde el pasado hacia el futuro y esperar que los buenos tiempos se prolonguen más de lo habitual, haciendo que las expectativas que se incorporan a la valoración de las acciones de crecimiento terminen siendo superiores a las que se realizan. En la reunión anual de Berkshire Hathaway en 2018, Warren Buffett dijo: "Puedes convertir cualquier inversión en un mal negocio pagando demasiado".

UNA VEZ MÁS

Ya hemos estado aquí antes. En el año 2000, los inversores estaban convencidos que las acciones de valor eran dinero muerto, mientras perseguían las acciones de la 'Nueva Economía'. Muchos se preguntaban si Buffett había perdido su “toque de Midas" y grandes gestores, tras años de resultados excepcionales, cerraban sus fondos. Enero de 2000 marcaba el mínimo entonces de relación entre las acciones de valor y las de crecimiento, y las acciones de valor volvieron a rendir admirablemente durante los siguientes seis años. Sin embargo, en ese momento, no parecía haber futuro para los inversores de valor.  

"El 'value' es un estilo de inversión que a veces cae en desuso, pero que siempre ha vuelto cuando las "nuevas narrativas" decepcionan"

Vayamos a la actualidad. Leemos muchos artículos similares cuestionando si la inversión en valor ha muerto. Algunos incluso se preguntan si la compra de Apple por el 'Oráculo de Omaha' es la capitulación del gran inversor.

No hay duda de que este ciclo tiene características únicas. El 'Quantitative Easing', los tipos de interés negativos y hasta la compra de acciones por parte de bancos centrales han puesto patas arriba la gestión tradicional. Pero en todos y cada uno de los ciclos ha habido una excusa para decir "esta vez es diferente", según Sir John Templeton, las cuatro palabras más caras de la historia de la inversión. El 'value' es un estilo de inversión que a veces cae en desuso, pero que siempre ha vuelto cuando las "nuevas narrativas" decepcionan. 

La paciencia es probablemente la cualidad más importante para un inversor en valor y hoy se requiere mucha paciencia. La única manera de obtener una ventaja como inversores es esperar a que llegue la oportunidad perfecta antes de sumergirnos en el mercado. Esta es la ventaja que siempre hemos tenido, y siempre tendremos sobre el resto del mercado: estamos preparados para esperar. Solo los fieles pueden soportar la incomodidad que forma parte de la inversión en valor. Si buscas su destino, es difícil evitar el sufrimiento que conlleva.

* Alfredo Álvarez-Pickman es gestor del Fondo Key Capital OCHO