2020 ha sido el año en que la Teoría Monetaria Moderna se puso en práctica por primera vez: los gobiernos emitieron tanta deuda pública como quisieron y los bancos centrales se la compraron en la medida en que fue menester.

En el caso de EEUU, que es, como siempre, quien marca el compás al que baila el resto del mundo, esas compras ascendieron a 2,4 billones (trillion) de dólares, con lo que la Reserva Federal casi financió al completo el déficit público del año. Y, por ahora, sin ápice de inflación.

Doce años son los que llevan los partidarios de la Teoría Cuantitativa del Dinero esperando que las subidas de precios se descontrolen por causa del aumento del tamaño de los balances de los bancos centrales, sin que sus pronósticos se hayan cumplido ni por aproximación. ¿Seguirá siendo así? Lo más probable es que sí, al menos por un tiempo, dado que los elementos que dan origen a las subidas de precios (subidas de salarios, subida de precio de las materias primas y aumento del crédito bancario) están todavía ausentes del panorama mundial.

Esa ausencia llamativa de los tres elementos que tradicionalmente impulsaban los precios al alza puede resultar llamativa, pero no lo es:

1) con la globalización el poder negociador de los trabajadores en Occidente se derrumbó, con lo que la espiral “incremento de precios-incremento de salarios-incremento de precios” lleva al menos doce años ausente;

2) desde 2008 (o, quizá con mayor precisión, desde 2011) el precio del conjunto de las materias primas más usadas ha estado en un largo período de declive tendencial que aún no ha terminado,

y 3) el crédito bancario sigue sin crecer anualmente de manera vigorosa desde la pasada crisis financiera de 2008-2009. A esto último podría objetarse que en plena pandemia se produjo un aumento significativo del crédito y que eso podría estar apuntando tendencias inflacionistas futuras.

Nada más lejos de la realidad, pues el 30% anual de incremento que tuvo el crédito comercial e industrial en EEUU en el mes de mayo, cuando en febrero era de solo el 0,9%, se debió a una reacción defensiva de las empresas que, ante la incertidumbre creada por la eclosión de la Covid-19, decidieron, por precaución, consumir enteras sus líneas de crédito, antes que correr el riesgo de quedarse, ante lo desconocido, sin tesorería.

Una vez pasado lo peor, las aguas están volviendo a su cauce y en noviembre ese incremento anual ya solo era del 12%.

Los elementos que originan las subidas de precios (subidas salariales, de las materias primas o aumento del crédito bancario) están todavía ausentes del panorama mundial

En la Eurozona también se produjo un aumento significativo del crédito, aunque no de esa magnitud: pasó del 2,3% anual en febrero al 6,7% en mayo, para después retroceder ligeramente al 6,2%, según los últimos datos conocidos. El porqué de esa diferencia en la manera de relajarse de las empresas es la mayor utilización que hacen en USA de los mercados de capitales en lugar del crédito bancario.

De modo que, como se ve, la actividad crediticia fue bastante febril en los peores meses de la pandemia, lo que coincidía curiosamente con los meses de mayores caídas del PIB tanto en EEUU como en Europa: según lo dicho, para las empresas se trataba de sobrevivir al caos, asegurando el no verse estranguladas por falta de liquidez.

En los mercados de capitales la actividad ha sido, también, frenética, algo que sorprende en un año tan negativo, aunque la cosa no tiene ningún misterio: los bajos tipos de interés (cercanos o iguales a cero) han propiciado el que todos, empresas y gobiernos, hayan aprovechado para financiarse muy barato.

Las emisiones empresariales de bonos y obligaciones han alcanzado globalmente el equivalente a 5 billones (trillion) de dólares (lo que, junto con el aseguramiento de las salidas a Bolsa y las fusiones y adquisiciones) ha permitido que las cifras de negocio de los bancos de inversión hayan sido astronómicas: 125.000 millones de dólares en comisiones, según Refinitiv.

Este ambiente de euforia crediticia y financiera (que también ha afectado a las Bolsas, tras su hundimiento en el mes de marzo) puede que llegue a su fin, y de manera abrupta, en 2021. Todo dependerá de que los gobiernos consideren que “las medidas de gracia financiera” que aplicaron en la primavera de 2020 puedan renovarse o venzan definitivamente. Según esas medidas se ha permitido una morosidad en los préstamos que no se toleraría fuera de las circunstancias excepcionales vividas en el año que acaba de terminar.

El BCE ya ha advertido que, una vez que se haya pasado el período de gracia, los bancos de la zona euro tendrán que enfrentarse al hecho de que préstamos que tienen en sus balances por un valor total de 1,4 billones de euros se verán afectados por algún tipo de morosidad, lo que podría terminar convirtiendo la crisis sanitaria y económica de 2020 en una nueva crisis financiera.

El BCE ya ha advertido que, una vez pasado el período de gracia, los bancos se encontrarán con préstamos por un valor de 1,4 billones de euros afectados por la morosidad

Otro tanto sucede en EEUU y en China, en este último caso con sus bancos minados por los préstamos forzados por el gobierno a proyectos improductivos que son incapaces de generar los recursos con que hacer frente a los pagos y plazos de devolución de los préstamos.

Algo que ya ha sucedido en el pasado en varias ocasiones en China, donde las familias han terminado asumiendo las pérdidas provocadas por esos préstamos por medio de la llamada “represión financiera” (es decir, por medio del pago de tipos de interés muy bajos por sus depósitos en los bancos). No está claro si esta vez las autoridades chinas van a poder repetir la jugada o si serán los gobiernos regionales quienes se tengan que hacer cargo de las pérdidas bancarias.

Con ese panorama de fondo de una eventual crisis bancaria global, que será fruto o no de la decisión de los gobiernos de prolongar o no el período de gracia que aplaza la morosidad hacia el futuro, ¿qué podemos esperar de los mercados en 2021?

Lo normal es que continúe la trayectoria alcista de las bolsas, al menos mientras los bancos centrales sigan inyectando liquidez al sistema financiero, algo que, de momento, parece garantizado por lo que les queda de consumir de sus programas anunciados de compra de bonos (tanto públicos como privados).

Como orientación de que esto viene siendo así baste mencionar que desde mediados de marzo pasado las Bolsas de EEUU, representadas por el índice S&P 500, han subido un 68% mientras el balance de la Reserva Federal crecía un 70%. Y, por si esto pudiera parecer algo meramente circunstancial y propio de 2020, hay que añadir que desde 2010 viene sucediendo lo mismo: el 236% de subida del S&P 500 coincide casi exactamente con el del crecimiento del balance de la FED.

Esa trayectoria de subida de las bolsas se puede ver interrumpida tanto por una pérdida de pulso en el vigor que apliquen la Fed y el BCE a su política monetaria expansiva como por alguno de los acontecimientos políticos que suelen alterarlas (atentos a lo que suceda en el Congreso USA el 6 de enero) o por las mismas dudas expresadas más arriba sobre la solidez del sistema bancario, dando lugar a esas caídas pasajeras que pueden llegar a ser de hasta el 15% o el 20%.

Desde 2010 se observa que el 236% de subida del S&P 500 coincide casi exactamente con el crecimiento del balance de la Reserva Federal (Fed)

Coincidiendo con los momentos de inestabilidad, y aunque dentro de una tónica de debilidad, el dólar recuperará parte de su fortaleza frente al euro y las demás divisas, debiendo ser más acusada en el caso del yuan renminbi que está llegando a los niveles que las autoridades del banco central chino considera habitualmente como intolerable: cerca de los 6,3 yuanes por dólar.

La rentabilidad de la deuda pública de los diversos países estará contenida por la política de los bancos centrales, aunque alguno de los sustos pasajeros que pueda provocar la inflación se hará notar también con subida de rentabilidades en los mercados de renta fija, para después retornar las cosas a su cauce de bajas rentabilidades.

¿Por qué lo de inflación pasajera? Por dos motivos principales: la pandemia ha causado fuertes distorsiones en la cadena de producción internacional, lo que ha dado y seguirá dando lugar a que, en determinados momentos, se pueda producir escasez transitoria de algún producto. También el que en abril pasado llegaran a verse en el mercado de futuros precios negativos para el petróleo provocará que en la primavera de 2021 haya incrementos anuales pasajeros muy fuertes del precio de la energía.

Algunas materias primas, como los metales industriales, seguirán la misma trayectoria que las bolsas, aunque el conjunto del sector se verá probablemente lastrado por el precio del petróleo. El precio del oro tiene aún margen de subida de un 14%, pero seguramente solo lo utilizará en los momentos delicados.

¿Y el bitcóin? Parece que lleva la misma carrera alcista que en el último trimestre de 2017, que culminó con unas pérdidas del 83% durante 2018. No obstante, si aplicamos el paralelismo con aquel año, aún le quedaría mucho por subir.

El año 2020 se despide con la aprobación de las vacunas y con la marcha del ministro de sanidad con mejor talante público y peor ejecutoria en que pudiera pensarse. Sus oponentes en Cataluña tendrán muy fácil hacer sangre con las críticas que le dirijan.

Se entiende mal que Pedro Sánchez imponga en Cataluña a un candidato tan vulnerable. Aunque se entiende peor que sus adversarios le reprochen que abandone el Ministerio ahora, como en una alabanza, por pasiva, de su gestión… Cosas del libro de cabecera de automatismos contradictorios que tienen los políticos.

Hasta esa rara avis que es Alejandro Fernández (el único político español, tan simpático, que hace reír a sus adversarios cuando los ataca, y que será su oponente en las elecciones catalanas) ha caído en esa vulgaridad.

Pero… ¡uy!... Si aquí no hablamos de política... Solo la excepción sanitaria y su impacto económico nos fuerza a ello. En 2021 hablaremos mucho más de China y política internacional. ¡Que Dios nos pille confesados!