Impasibles ante el salto de la inflación

Los economistas de UBS vemos las tensiones en la energía, las cadenas productivas y logísticas y en algunos empleos como transitorios, y en ningún caso como el preludio de un nuevo régimen económico de estanflación, de crecimiento anémico e inflación elevada. Si estamos en lo cierto, se prolongarán unas condiciones crediticias muy favorables que seguirán impulsando la actividad económica y a los activos financieros e inmobiliarios.

En primer lugar, los problemas de oferta no son estructurales. Las distorsiones en algunas cadenas de suministro y en la energía son el resultado de una demanda extraordinaria, pero temporal, de bienes duraderos a costa de los servicios. A medida que las economías se reabran y el consumo se sesgue más a los servicios, esperamos que se repongan inventarios, se reduzcan los plazos de entrega y se reviertan los repuntes de precios de las materias primas.

En segundo lugar, las fricciones del mercado laboral probablemente se aliviarán. Creemos que los desajustes de la disponibilidad de trabajadores y la presión salarial en la fabricación y distribución de ciertos productos obedecen a la desigual reintegración al mercado, que deberían de aliviarse con el tiempo. Pero, fuera de estos segmentos, el crecimiento salarial es más moderado, incluso en Estados Unidos. El repunte de la inflación será transitorio en la medida en que no se realimente en una espiral salarial, muy improbable en un mundo globalizado, en plena revolución tecnológica y donde los trabajadores han perdido poder de negociación.

En tercer lugar, no esperamos que la estanflación se vuelva endémica. Es evidente que muchos de los factores que propiciaron que una crisis energética temporal se convirtiera en un régimen de estanflación en los años 70 y 80 ya no están vigentes. Ni los controles de precios, ni la indexación de los salarios al IPC, mientras los bancos centrales han sofisticado sus herramientas para asegurar la estabilidad de precios.

Por otra parte, la economía mundial depende menos del petróleo; la intensidad energética del PIB se ha reducido a menos de la mitad desde la década de los ‘70.

Con esta perspectiva, nuestra previsión es que la inflación se sitúe temporalmente a final de 2022 debajo del 2% en Estados Unidos, e incluso debajo del 1% en España y otros países europeos. Esto lo saben los bancos centrales, que además adoptaron mandatos más flexibles y simétricos. Por lo tanto, a pesar de todas estas distorsiones, creemos que las hojas de ruta esbozadas por las autoridades monetarias siguen vigentes.

Las hojas de ruta esbozadas por las autoridades monetarias siguen vigentes

La Reserva Federal anunciará el 3 de noviembre que comenzará a reducir progresivamente sus compras de bonos hasta finalizarlas -aunque reinvirtiendo los vencimientos e intereses- a mediados del año que viene.

Después, con el IPC de vuelta al 2%, es posible que se tome una pausa para arrancar las subidas de tipos en 2023. Más importante si cabe es que nos parece improbable que la Fed sea capaz de superar el rango 1,5%-2,0% en este ciclo, lo que a su vez debería de contener la subida de los tipos a largo plazo por debajo del 2,5%. Esto sostendría la valoración de los activos financieros e inmobiliarios.

Respecto al BCE, con el IPC subyacente sin visos de instalarse cerca del 2% hasta mediada la década, primero agotará los 1,85 billones del PEPP (Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia, por sus siglas en inglés) para hacerse con cerca del 30% de la deuda pública en circulación.

A partir de marzo lo sustituirá por otro que posiblemente adquiera bonos por cerca de medio billón de euros al año, suficiente para seguir absorbiendo la mayor parte de la nueva deuda emitida. No esperamos la primera subida de tipos hasta 2024 -si el ciclo aguanta hasta entonces- para quizás alcanzar un tipo máximo en este ciclo del 0,0% o simbólicamente positivo.

Dado que los problemas actuales nos parecen más transitorios que estructurales, y que los bancos centrales mantendrán unas condiciones financieras muy favorables, prevemos que las acciones mundiales continúen subiendo.

Las mejores oportunidades de inversión están precisamente en los sectores y mercados donde hay más temor a un daño económico de esos cuellos de botella. Es decir, las acciones de la zona euro y Japón, así como de los sectores energético (eléctricas y petroleras), automovilístico y partes de la industria y la construcción. Farmacia y Salud es el sector defensivo más atractivo, en un entorno también propicio para las compañías de pequeña capitalización y los fondos de capital-riesgo.

Para validar este escenario, conviene vigilar cuándo las factorías de semiconductores en Asia vuelven a funcionar a pleno rendimiento, la inflexión de los precios del gas y la electricidad (salvo que tengamos un invierno muy crudo) y en qué medida algunos componentes de la inflación comienzan a tocar techo.  Si a los bancos centrales no les tiembla la mano y nada importante se tuerce por otro lado, se dan las condiciones para que las Bolsas experimenten un rally de fin de año.