Viscofan es un ejemplo de éxito empresarial por su ambiciosa cultura corporativa y por la habilidad de sus directivos, que han generado valor en cada ciclo de inversión que han realizado. El anterior, que duró desde 2011 a 2015, alcanzó todos sus objetivos: las ventas crecieron de los 670 millones de euros a los 740 millones de euros, la cuota de mercado pasó del 15% al 19% y los márgenes se expandieron 400 puntos básicos. Para Viscofan fue un periodo de mejora en los fundamentales, de mayores valoraciones y de subida en las cotizaciones.

Pero es en esos momentos cuando la cuestión del capital allocation reaparece: ¿qué hacer con el capital disponible? ¿Ordeñar el negocio y disfrutar de lo ganado o volver a invertir y hacerlo crecer? Viscofan tomó la decisión más coherente con su propia historia: si la empresa puede crecer de manera rentable y cuenta con un balance saneado, se invierte. De esta forma, en 2016 inició un nuevo plan de inversiones bajo el lema More-to-Be.

Otro aspecto común entre el trabajo de un inversor y el de un directivo es que muchas de las decisiones tomadas para el largo plazo tienen un impacto negativo en la rentabilidad a corto. En el caso de un inversor en bolsa, este impacto es evidente pues se refleja en el precio de la acción y, salvo que se compre en el mínimo, suele evolucionar de menos a más. En el caso de una empresa industrial, también exige un proceso de maduración que queda reflejado en los resultados corporativos y que, al igual que el ciclo del inversor en bolsa, suele ir a peor antes que a mejor. Invertir bien no es fácil en ningún ámbito.

En una empresa industrial, un ciclo de inversión suele seguir este esquema: el capex crece por encima del nivel de mantenimiento y aumenta la inversión en circulante; en este proceso inversor se generan nuevos costes fijos que no serán diluidos con nuevas ventas hasta que el activo madure y, por tanto, los márgenes normalmente caen; más inversión y menos margen implican menor generación de caja; algunas empresas se endeudarán y otras recortarán la retribución al accionista.

El ROCE disminuye y los múltiplos de valoración se contraen. En el caso de Viscofan, sus ventas han seguido creciendo durante el actual plan de inversiones  (rondarán los 950 millones de euros en 2021), pero la erosión de su rentabilidad ha seguido, grosso modo, ese proceso típico de un ciclo de inversión (afectado por otras particularidades propias del sector, como la crisis porcina de 2019). En consecuencia, sus múltiplos se han contraído y sus acciones cotizan por debajo del nivel alcanzado en abril de 2015.

Sin embargo, el plan More-to-Be ha hecho que Viscofan sea más líder que nunca en su sector. Ha supuesto más de 385 millones de euros en inversiones destinadas, principalmente, al incremento de capacidad y a la mejora de procesos. España ha sido el país donde más ha invertido, destacando la planta de Cáseda – Navarra–, con más de 90 millones de euros de inversión. Respecto a lo que era en 2016, Viscofan ha reforzado su posición como líder tecnológico del sector y ha mejorado en capacidad comercial, en mix productivo, en presencia internacional y en eficiencia. Además, ha creado más de seiscientos puestos de trabajo.

¿Qué esperar de Viscofan según el esquema de un ciclo de inversión? Un crecimiento en ventas del 4%-5% anual, por encima del sector; una expansión de márgenes de 200 puntos basicos a 300pb, por la dilución del coste fijo que permitirán las nuevas ventas; una reducción de inversiones, por contar con un nivel de circulante adecuado para la nueva capacidad y por no necesitar capex de crecimiento adicional; una mayor generación de caja, fruto de los mayores márgenes y de las menores inversiones.

Además, tras cinco años de contracción en la valoración, sus acciones no reflejan los mejores fundamentales de la compañía, por lo que sus múltiplos deberían expandirse. Con una rentabilidad por dividendo creciente del 3%, se pueden esperar retornos de doble dígito para sus accionistas durante los próximos cinco o seis años. Su principal riesgo, que no cambiará mientras Viscofan sea el principal productor mundial de envolturas cárnicas de colágeno, es su dependencia de una materia prima de origen animal.

A los inversores, la filosofía de inversión nos impone una forma de responder a la pregunta ¿qué hacer con el capital del que se dispone?, al igual que la cultura corporativa se lo impone a los directivos. Para nosotros, como gestores de Rentamarkets Narval, si surge una oportunidad de inversión en una empresa de calidad, defensiva y con un retorno potencial alto, se invierte. Por eso, Viscofan forma parte de nuestra cartera.

*** José María Díaz Vallejo y Juan Díaz-Jove, cogestores de Rentamarkets Narval.