El BCE: una bajada de impuestos en Europa

Llevamos años sosteniendo que este régimen de tipos reales negativos equivale a un 'impuesto invisible sobre el patrimonio', con el que los bancos centrales articulan una transferencia silenciosa de rentas desde los ahorradores a los deudores, y principalmente a unos gobiernos muy endeudados. La inminente reducción de este impuesto beneficia sobre todo a los hogares y a la banca y no es tan perjudicial para las empresas como cabría pensar.

Las familias de la zona euro atesoran casi 9 billones en cuentas bancarias, sobre los que no solo no perciben intereses sino que están sujetos a una creciente carga de comisiones. A la vez deben casi 6,5 billones, aunque en su inmensa mayoría en préstamos hipotecarios a plazos largos y tipos fijos. Esto significa que el beneficio de que el Euríbor vuelva a ser positivo es mayor en volumen y tiempos de reajuste que el encarecimiento de esa deuda.

La inminente reducción de este impuesto beneficia sobre todo a los hogares y a la banca y no es tan perjudicial para las empresas como cabría pensar

Pero quienes más agradecerán las subidas del BCE serán los bancos. Por un lado, depositan cada noche más de 3,7 billones en la autoridad monetaria, que les carga un 0,5% anual sobre gran parte de ese excedente de liquidez. Por otro, la regulación les obliga a invertir una porción de su balance en bonos con rentabilidades negativas. Esto merma el margen de intereses agregado en varios miles de millones de euros cada año y ha sido el factor principal que mantiene deprimidos sus beneficios, la generación de capital y, en consecuencia, su capacidad para proporcionar más crédito a la economía real.

Las empresas saldrán más perjudicadas, aunque no tanto como se piensa. Vienen de un largo periodo de desapalancamiento y su deuda ha bajado respecto a sus ingresos y márgenes brutos. En paralelo, su prudencia inversora, los robustos beneficios y las recientes líneas de avales públicos las han llevado a acumular un saldo agregado en cuentas bancarias de 3,3 billones, casi la mitad de toda su deuda por créditos y bonos, también mayoritariamente a tipos fijos y plazos largos. Así que el impacto sobre sus cuentas de resultados será muy gradual y más que manejable.

¿Y los gobiernos? El interés que pagan sobre las nuevas emisiones ha repuntado en los últimos meses, pero hasta el año que viene seguirá siendo inferior al que pagaban los bonos que van venciendo. En concreto, el Tesoro español -que en 2021 emitió con un rendimiento efectivo medio marginalmente negativo- este abril tuvo que ofrecer ya un cupón medio del +0,7%, frente al coste de toda la deuda en circulación aún sobre el 1,5%.

Por supuesto, el BCE no se parará en el 0,0% si se esquiva la recesión y se adentrará en terreno positivo. Pero solo levemente positivo, prevemos que apenas al 0,50% o 0,75%.

En la primavera de 2023 la inflación interanual habrá vuelto probablemente al entorno del 2%, el crecimiento económico languidecerá de nuevo entre el 1% y el 2% y, esperemos, se habrán resuelto gran parte de los problemas en las cadenas globales de suministro. De ahí que el BCE dejará de subir tipos en verano, en un nivel claramente inferior a la inflación y que ello no supondrá un lastre significativo para la recuperación.

En conclusión, ignoren las noticias que auguran consecuencias nefastas de las subidas del BCE. Este no solo tendrá que pararlas en un nivel perfectamente tolerable, sino que puede que sus primeros pasos traigan más beneficios que inconvenientes. Demos la bienvenida a esta peculiar rebaja de impuestos en Europa.

 *** Roberto Scholtes, director de Estrategia de UBS en España.