En los dos casos nos encontramos ante una fusión transfronteriza entre sociedades holandesas y sociedades españolas, a través de la cuales, las primeras absorben a las segundas, produciéndose la deslocalización de la sede social a Países Bajos, ya que, con la fusión, las sociedades españolas desaparecen integrándose en las respectivas holandesas.

Ambas operaciones están reguladas en España por la Ley de Modificaciones Estructurales. En el caso de Ferrovial, además de las normas propias de la fusión transfronteriza, se le aplica un régimen especial simplificado, ya que la absorbente, Ferrovial International SE, es filial 100% de la absorbida.

En ambos casos, la Ley de Modificaciones Estructurales contempla el derecho de separación para los socios que voten en contra de una fusión que tenga como consecuencia el traslado del domicilio social al extranjero.

Con ello se fijó un mecanismo que permite a los socios disconformes con el cambio de jurisdicción la venta de sus acciones a un precio razonable. Al tratarse de sociedades cotizadas, la determinación del precio, de acuerdo con la Ley de Sociedades de Capital, se fija en atención al precio medio de cotización de la acción del último trimestre.

Compensación

En otros supuestos de ejercicio del derecho de separación en sociedades no cotizadas, se prevé que sea un experto independiente nombrado por el Registro Mercantil el que determine el precio, pero entendió el legislador que al tener las acciones cotizadas un precio de mercado habría que atender a éste, sin necesidad de valoración pericial, introduciendo un periodo de tiempo lo suficientemente largo (3 meses) como para compensar las fluctuaciones inherentes a la negociación de la acción en un mercado secundario.

¿Estamos ante una compensación adecuada? Es más que dudoso. En el caso de Mediaset se da la circunstancia de que el precio de cotización el día del anuncio de la fusión era más alto que el precio que se pagará a los accionistas que ejerciten su derecho de separación.

En el caso de Mediaset se da la circunstancia de que el precio de cotización el día del anuncio de la fusión era más alto que el precio que se pagará a los accionistas que ejerciten su derecho de separación

Precisamente en estos días se está procediendo en España a la transposición de la directiva (UE) 2019/2121 que atañe a las transformaciones, fusiones y escisiones transfronterizas. Tanto en la directiva, como en el proyecto de ley española que la traspone, se establece que el derecho de separación “tendrá una compensación en efectivo adecuada”. A falta de una deseable mayor concreción, no parece que la media de cotización del último trimestre lo sea.

Además, en los dos casos mencionados, hay un elemento externo que, sin duda, habrá tenido impacto en la cotización, como es la guerra de Ucrania. Esto, que, por ejemplo, para el caso de una OPA, es una situación que se ha de tener en cuenta en la fijación del llamado precio equitativo y que además debe controlar la CNMV, no tiene correspondencia en el caso del derecho de separación en las fusiones que nos ocupan.

Y al margen de situaciones extraordinarias que puedan alterar la cotización, es bien conocido que sustentar la valoración de una compañía en el precio de cotización, aunque se haga una media del último trimestre, difícilmente va a corresponderse con el valor real de aquella.

Por lo que respecta a la relación de canje en la fusión de Ferrovial (acciones que se entregan a los accionistas de Ferrovial de la sociedad holandesa absorbente a cambio de las suyas) no se plantea aquí ningún problema, al ser un mero intercambio de acciones 1-1.

Caso Mediaset

Una situación bien distinta tiene lugar en la fusión de Mediaset. A los accionistas de Mediaset España les ofrecen 7 acciones clase A de Mediaforeurope por cada una propia. Esta ecuación de canje está basada en una valoración de Mediaset España muy ampliamente discutida por los analistas.

¿Qué opciones se les plantean a los accionistas que no estén de acuerdo con la valoración dada a Mediaset y, por tanto, que consideren que se les debiera aplicar otra relación de canje más justa? En primer lugar, podrían plantearse la impugnación del balance de fusión. Esta opción no paralizará en ningún caso la fusión y parece el medio más adecuado para obtener una compensación añadida a las acciones que les corresponderían a través de la relación de canje establecida; eso sí, se ha de contar con el uno por mil del capital social como presupuesto de legitimación para presentar la demanda de impugnación.

En segundo lugar, si se ostenta igual porcentaje del capital, también cabría, de forma alternativa, la impugnación de la propia fusión.

Ya lo hizo Vivendi en el anterior intento de fusión que pretendió el grupo Mediaset en 2019 alegando, entre otras razones, que la fusión se había tomado de forma abusiva. Y quedó en eso, en un intento, ya que el tribunal le otorgó las medidas cautelares a Vivendi, paralizó la fusión y ésta se acabó frustrando.

Sustentar la valoración de una compañía en el precio de cotización, aunque se haga una media del último trimestre, difícilmente va a corresponderse con el valor real de aquella

Como reflexión final, y al margen de lo antes dicho, sería muy deseable que se generaran en un futuro las condiciones adecuadas (marco jurídico lo más estable posible, fiscalidad competitiva, medios técnicos que permitan a las sociedades españolas cotizar en la bolsa norteamericana al margen de la utilización de los American Depositary Shares) para que, por qué no, Ferrovial pudiera acordar una nueva fusión inversa transfronteriza, recuperando el domicilio social en España.

Y también, fundamentalmente, para convertir España en un foco de atracción de empresas que pueda competir con países que ahora solo podemos envidiar. Igualmente deseable será que los tribunales puedan, como garantes últimos, y si así quedase acreditado, corregir operaciones que priven a los accionistas de su legítimo derecho a contar con una valoración adecuada de sus títulos.

*** Ignacio Aragón Alonso, abogado y profesor Asociado Derecho Mercantil UCM