El diablo está en los detalles

i) Diversificación: este es el mandamiento principal. El patrimonio financiero de un inversor debe diversificarse y, para ello, las instituciones de inversión colectiva son la herramienta fundamental, lo que no invalida que la cartera pueda tener algún “satélite” en directo que complemente el factor diversificación. Pero cuidado con los satélites en directo y la concentración de los mismos;

ii) Gestión global: en un mundo global la gestión del patrimonio financiero debe ser también global, teniendo la posibilidad de acceder a todas las temáticas de inversión en cualquier lugar y posibilitar la amortiguación de la cartera a los distintos ciclos económicos;

y iii) Costes razonables: la rentabilidad, en líneas generales, se conseguirá en el largo plazo gracias a una gestión adecuada y a través de la capitalización de los retornos anuales. Los efectos de la capitalización de estos retornos en el largo plazo son sorprendentes (aquello de “el interés compuesto es la fuerza más poderosa del universo”, que dijo Churchill), siempre que no hayan sido menguados sensiblemente por unos costes de gestión desproporcionados.

En relación con el primer mandamiento y los posibles satélites en directo, este año hemos tenido un buen ejemplo. El 10 de marzo vimos desplomarse las acciones de Silicon Valley Bank (SVB) un 60%, iniciando una ola de desconfianza que se extendía de manera virulenta por todo el mundo.

Estamos hablando del que era el decimosexto banco americano. ¿Era previsible esta situación? O, como siempre, a toro pasado todo es más fácil y aparecen debajo de las piedras múltiples gurús económicos.

Pues, sinceramente, no era del todo descartable que algo así pudiese pasar, pero para ello habría que haber estudiado los estados financieros de la compañía y bajar un poco, tampoco mucho, al detalle.

En SVB no se había gestionado el riesgo de tipo de interés cuando era un riesgo que había sido anunciado con claridad por el presidente de la Reserva Federal

El formulario 10-k es un informe requerido por la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC), que nos aporta un resumen completo de la situación de una compañía. Si bien es cierto que el auditor firmó la auditoría sin salvedades y sin excesivas notas de riesgo, y esta podría ser una decisión cuestionable, también es cierto que una pequeña consulta a los estados financieros de cierre de diciembre nos dejaría bastante intranquilos.

A 31 de diciembre de 2022, la compañía presentaba un balance de 211.793 millones de dólares estadounidenses (USD), de los que las partidas principales eran 91.231 millones USD de una cartera de renta fija a vencimiento (y, por tanto, no valorada a precio de mercado) y una cartera de préstamos de 73.614 millones USD. Una estructura algo atípica para un banco.

El activo estaba financiado fundamentalmente por depósitos por importe de 173.109 millones USD, de los cuales 80.753 no pagaban intereses (125.851 millones USD el año anterior). A pesar de haberse un producido un trasvase de los depósitos no remunerados a depósitos remunerados, la cifra total de depósitos había caído un 9% en 2022. En la página 80, el informe citado detalla que el 80% de la cifra total de depósitos no está asegurada por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC).

Lógicamente, en este tipo de clientes la lealtad es mucho menor que en aquellos cuyos depósitos sí están asegurados por la FDIC. Los recursos propios computaban por importe de 16.004 millones USD. La cartera de renta fija era excesivamente grande en relación con el balance y, de forma sorprendente, no se había gestionado el riesgo de tipo de interés cuando era un riesgo que había sido anunciado con claridad por el presidente de la Reserva Federal desde mediados del año pasado.

No existían derivados que cambiasen la exposición de tipos fijos de largo plazo a tipos de corto plazo. Si hubiese sido el caso, estas coberturas habrían mermado sensiblemente la rentabilidad de la cartera existente y del banco, pero le habría dado la posibilidad de deshacer cartera en un futuro, sin un quebranto significativo si se hubiese necesitado, como así ocurrió.

En la página 127 del citado formulario, detalla la cartera de renta fija y la minusvalía latente a finales de 2022, un -16,59%, es decir -15.160 millones USD, prácticamente la totalidad de sus recursos propios.

Citando al profesor estadounidense Perry Mehrling, “no es la insolvencia, sino la iliquidez” la que acaba con un banco

Podríamos decir que el banco estaba quebrado a precios de mercado a cierre de 2022, pero, citando al profesor estadounidense Perry Mehrling, “no es la insolvencia, sino la iliquidez” la que acaba con un banco. Esta situación de insolvencia temporal no habría tenido más consecuencias si no llega a producirse la salida estrepitosa de depósitos y las inversiones de renta fija acabasen llegando a su vencimiento.

Tampoco se habría producido si, a pesar de la salida de depósitos, la cartera de renta fija hubiese estado parcialmente cubierta. Si se hubiese gestionado el riesgo de tipo de interés adecuadamente, las minusvalías de la venta de la cartera habrían ido  acompañadas de plusvalías en los swaps contratados, que también tendrían que haberse deshecho.

Hoy en día no puede repetirse esta situación dada la barra de liquidez que ha puesto en marcha el regulador americano, pudiéndose redescontar papel en el banco central al nominal y no a su precio de mercado. Por tanto, los bancos regionales de EEUU que puedan estar en una situación similar, por el efecto de la subida de tipos, están protegidos, dado que no necesitan vender cartera ante una retirada abrupta de depósitos.

No sabemos qué originó la salida de depósitos en SVB, si el estudio de los formularios 10-k, los rumores de que alguna agencia de calificación les iba a bajar el rating, si las necesidades de liquidez por las empresas que formaban parte de su clientela, la necesidad de una mayor remuneración en sus saldos, etc.

Lo que está claro es que, a pesar de la salida abrupta de depósitos, una gestión adecuada de los riesgos de tipo de interés hubiese permitido sobrevivir a esta entidad. Lo sucedido no era descartable en términos de probabilidad para aquel inversor que hubiese dedicado 20 minutos a analizar los estados financieros de la
compañía.

Volviendo al mandamiento uno de la inversión, si usted como inversor prefiere la inversión en directo, debe ser consciente de que debe estudiar los estados financieros de las compañías y mirar la letra pequeña. Esto le evitará muchos sustos, pero, también, le consumirá mucho tiempo por cada compañía a estudiar.

En el caso de instituciones de inversión colectiva, esta obligación la delega en la sociedad gestora, además de que el nivel de diversificación de su patrimonio, en ese caso, es elevadísimo. Al final, el diablo está en los detalles, no lo olvide.

*** Pedro Mas Ciordia es director general de Santander Private Banking Gestión