Valorando el “Invalorable” Bitcoin

En últimos años he tenido muchas discusiones sobre la valoración de Bitcoin, aunque lo que me ha espoleado a publicar sobre el tema ha sido el informe de un conocido banco de inversión español que sentenciaba en su título “Invalorable, pero sobrevalorado”. La contradicción del título no era sólo un reclamo para el lector, el informe realmente intentaba llegar a esa doble (y contradictoria) conclusión de que algo no se puede valorar pero está sobrevalorado.

Hay activos difíciles de valorar y Bitcoin es uno de ellos. El trabajo del analista consiste en aplicar al activo una metodología de valoración adecuada, y producir un rango de precios objetivos, aunque este pueda depender de variables más o menos desconocidas.

En las siguientes líneas voy a intentar resumir qué metodologías de valoración tendría sentido aplicar a Bitcoin. No voy a hacer un ejercicio completo de valoración, para el que necesitaría muchísimo más espacio, pero espero contribuir a desterrar la idea de que “Bitcoin es invalorable”.

Bitcoin está en un momento interesante. Después de siete meses de caídas cotiza alrededor de $8.000, lo cual significa una caída de 60% desde los máximos alcanzados en Diciembre de 2017 (c. $20.000) dando alas a los bears. Por otro lado, los bulls siguen confiados ya que el valor sigue siendo más de tres veces mayor de lo que era hace un año ($2.400), y doce veces el de hace dos años ($670).

Métodos de Valoración de Bitcoin

Como han repetido muchos expertos Bitcoin no tiene flujos de caja, lo cual lo hace difícil de valorar. Pero la realidad es que hay muchísimos activos que no tienen flujos de caja, y se valoran: startups, commodities, obras de arte y de especial relevancia para Bitcoin, las divisas y el oro.

A la hora de valorar las divisas y el oro, los analistas suelen darle un importancia capital a la evolución histórica de su precio, y partiendo desde ahí intentan proyectar los factores de demanda y oferta que le pueden afectar. ¿Sería este método poco preciso con Bitcoin dada su corta y volátil existencia? Posiblemente, pero seamos consciente de que si Bitcoin permanece en un rango de precios durante un periodo, ese será el punto de partida para muchos analistas.

El precio también es relevante en el sentido de que si se diera realmente la imposibilidad de hacer una valoración fundamental, habría que asumir humildemente su precio actual como la mejor estimación de su valor. Bitcoin tiene decenas de miles de transacciones diarias en el mercado por parte de miles de participantes.

El valor monetario de Bitcoin

Hay quien pone en tela de juicio el carácter monetario de Bitcoin, cuestionando sus cualidades como medio de pago y reserva de valor. Esta afirmación es bastante absurda, toda vez que hay una cantidad relevante de transacciones diarias, y muchas personas poseen Bitcoins por su potencial de revalorización. Para valorar Bitcoin en todo caso se deberá discutir cómo de buen (o mal) medio de pago o reserva de valor es.

En este punto me gustaría simplificar el hilo argumentativo habitual en los escépticos de Bitcoin:

- ¿El Bitcoin podría llegar a ser superior al dólar o el euro en cuanto a medio de pago o reserva de valor? ¿Sí o no?

- En caso de que la respuesta sea no (en su caso siempre es no), el bitcoin no tiene valor, ni futuro, y vale cero o muy poco.

Esto es tan absurdo como decir que cada Bitcoin o vale un millón de dólares o no vale nada, que no hay término medio.

¿Cuanto vale Bitcoin hoy en día?

Si vamos a discutir cuánto debería valer Bitcoin, lo primero que tenemos que hacer es entender cuánto vale hoy día, y cómo compara con las 182 monedas oficiales que existen en el mundo. Tomando los datos de masa monetaria (M3) de diferentes países y multiplicando por su tipo de cambio, podemos hacer un ranking de divisas por su valor de mercado en dólares.

Pues bien, a su precio actual, el total de Bitcoins vale $136.000 millones lo que lo posicionaría al nivel del dinar kuwaití o la libra libanesa en un ranking de divisas mundiales, seguido del peso argentino. Ahora sí ¿que posición debería ocupar? ¿está caro o está barato el Bitcoin?

Valorar Bitcoin por el tamaño de su economía

Una de las principales formas de valorar una moneda es por el tamaño y dinámica de la economía que la respalda (la ecuación de intercambio). Pues bien, la mejor estimación de la economía subyacente a Bitcoin debe ser sin duda las transacciones registradas en su blockchain, que durante los últimos doce meses ha sido de $550bn. Esto significa que Bitcoin se situaría en el lugar #22 en un ranking de economías nacionales por tamaño de PIB, justo detrás de Argentina y por delante de Suecia.

Valorar Bitcoin por su aceptación como medio de pago

Cuando hablamos de la aceptación de una moneda conviene recordar la conocida Ley de Gresham. Esta establece que “cuando en un sistema existen dos monedas, una buena y otra mala (siendo la mala aquella con tendencia a devaluarse), la gente paga con la moneda mala y atesora la moneda buena, de manera que la mala desplaza de la circulación a la buena”. Un ejemplo de esto sería el dólar americano, que se acepta mundialmente.

Aplicando esto a Bitcoin, lo relevante no es sólo cuánta gente está actualmente utilizando Bitcoin, sino cuánta gente está dispuesta a aceptarlo como medio de pago. Llegar a un número exacto no es fácil, pero podemos hacer una estimación razonable usando el número de personas que tienen cartera de criptomonedas, ya que se trata de la criptomoneda más usada. Aunque es una cifra difícil de estimar dado el número de proveedores, la duplicidad de carteras y su rápida evolución, llegamos a una primera estimación de 87 millones de personas con carteras de cripto en el mundo.

Pues bien, si asumimos que la mayoría de las divisas sólo son realmente aceptadas como medio de pago en su territorio nacional, la forma de estimar la aceptación de cada moneda sería basándose en la población de cada país. Y por tanto si hacemos una clasificación de monedas por la base de población que la utiliza, colocaría a Bitcoin como la divisa #17 por aceptación mundial.

El Bitcoin y el oro

Al estar su oferta limitada artificialmente, a veces se ha presentado el Bitcoin como una especie de “oro digital”. Si bien el oro tiene 5.000 años de historia frente a 9 años de Bitcoin, aparte de un uso decorativo e industrial, el Bitcoin también tiene ventajas en cuanto a su facilidad de transmisión y almacenamiento. Pues bien, como referencia existen 187.200 toneladas métricas de oro en el mundo, que a día de hoy tendrían un valor de mercado de $7.4Tn. El valor actual de Bitcoin supone un 1,8% de ese valor.

Ley de Metcalfe

La ley de Metcalfe ha sido útil para predecir el valor de redes de comunicaciones en el pasado y dice que el valor de la misma aumenta proporcionalmente al cuadrado del número de usuarios del sistema. Siendo Bitcoin una red, Metcalfe puede ayudarnos a entender la evolución de su precio, pasada y futura.

Diferencias de Bitcoin frente a otras divisas

Hay aspectos cualitativos relevantes de cara a valorar Bitcoin que lo hacen diferente de otras divisas: i) Bitcoin puede mejorar, ya que es un protocolo consensuado y en evolución, ii) Bitcoin no es la única criptomoneda, y el no tener el respaldo exclusivo de un gobierno significa una alta exposición a competencia por parte de otras criptomonedas, iii) El potencial internacional de Bitcoin. Al no estar controlada por ningún gobierno, su aceptación crea menos fricción a efectos geopolíticos que otras divisas. La cualidad “apolítica” otorga a Bitcoin el potencial de ser una moneda de reserva mundial.

Un factor que puede tener un peso significativo sobre el precio de Bitcoin en los próximos años es la entrada de dinero institucional. Hay una creencia generalizada entre los bulls de que en un plazo corto de tiempo empezará a entrar un volumen significativo de dinero institucional en el sector. Si bien ya se ha producido la entrada de ciertos hedge funds o family offices, las mayores gestoras de dinero del mundo apenas han colocado fondos en el sector. La entrada de grandes fondos parece depender de i) la disponibilidad de custodios cualificados de criptomonedas, y la ii) aprobación de un ETF de Bitcoin.

Con estas breves líneas espero contribuir a abrir un debate de calidad sobre metodologías de valoración de Bitcoin, huyendo del “Bitcoin es invalorable”, aunque habrá que tener en cuenta las cualidades diferenciales de Bitcoin que hacen que no sea directamente comparable a otras divisas. Este artículo es un resumen/conclusión de un informe mucho más extenso que estoy encantado de enviar a quien me lo solicite.

Pablo Moreno de la Cova es fundador de Icofunding.com