Maite Nieva

Federico Silva es  socio y director de renta fija en BEKA Finance, sociedad de valores y servicios de banca de inversión integrada e independiente, especializada en la pequeña y mediana empresa española (antes Bankia Bolsa). Durante el presente año, ha dirigido siete operaciones de emisión de deuda.

Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por CUNEF y MBA por el Instituto de Empresa (IE),  durante más de 20 años ha desarrollado su carrera en el ámbito de la renta fija y del crédito, en diferentes entidades financieras. Entre ellas AB Asesores, Crédit Agricole y Caja Madrid/Bankia, donde fue Director de Renta Fija con responsabilidad sobre originación de bonos de sector público, financieros, agencias, corporativos y titulizaciones, así como de la gestión de las carteras de trading.

¿ ¿Cuáles son sus previsiones para la renta fija, una vez que la Reserva Federal de EE.UU ha puesto punto final a las inyecciones de liquidez y abre la puerta a subidas de los tipos de interés?

¿ El entorno de los tipos de interés en el que hemos vivido en los últimos años es extraordinariamente bajo y, en mi opinión, vamos a seguir teniendo unos tipos bajos. La Reserva Federal lleva un año en este proceso que ha llevado al tipo de intervención de la Fed al 1,25% y se prevé que en un par de años llegue a un 2,35% -3%, una subida que, en un contexto histórico, no es alarmante. Lo importante no será sólo como se comporte la política monetaria sino también cómo se comportan los tipos a largo y el grueso de las compañías y las entidades financieras.

 En octubre ha comenzado el proceso de reducción de balance o tapering, incrementado como parte de la terapia para afrontar la dramática crisis del año 2007-2008 hasta bien reciente y se prevé que continúe con reducciones de unos 10.000 millones de dólares por mes. Y, en un año, esa cifra se incremente a los 50.000 millones mensuales. 

¿ ¿Qué impacto tendrá ese proceso en la renta fija europea?

¿ Son dos procesos distintos. En Estados Unidos el proceso de reducción de balance y de tipos ya ha comenzado y en Europa parece que  se va a demorar. Hay una gran expectativa ante la reunión del 26 de octubre  y las últimas noticias apuntaban a que lo más probable es que el BCE prorrogue el programa un año más.

¿Es razonable esperar cierta presión por el efecto contagio sobre las Bolsas y los  tipos de interés en Europa  y un aumento de los diferenciales de crédito corporativos. El proceso es complejo y, por supuesto, difícil de prever con exactitud, sobre todo porque hay muchas variables que afectan al precio de un bono en Europa. También depende del tipo de emisor. Mientras el programa de recompras siga vigente, lo normal es que haya un efecto sobre los tipos de interés del crédito y no tanto sobre los bonos soberanos o hipotecarios porque los sostiene el programa de recompras. Otra cosa distinta es cuando ese proceso dé fin a una política monetaria excepcional y, por lo tanto, llamada a terminar. Cuando eso ocurra es previsible que  repunten los tipos de la deuda soberana y de la deuda hipotecaria.

¿ ¿Espera un aumento drástico de la volatilidad en los mercados?

¿ La subida de tipos que prevemos, por lo menos de  un año a 18 meses, no es una subida dramática y tampoco de los diferenciales. Estamos hablando de  la desconexión de una medida excepcional.¿Estoy seguro que la harán de manera gradual y se asegurarán de que el impacto sea el menor posible.

No prevemos una hecatombe sino  un contexto donde  pueda haber algo más de valor en los activos. Me gustaría recalcar que este proceso de cierta presión sobre los diferenciales de crédito corporativo y a su vez también sobre las Bolsas en Europa, es siempre en un contexto de tipos bajos. Yo no preveo un súbito cambio de escenario en el que asistamos a una subida de tipos generalizada. Otra cosa distinta es que cada crédito, en función de su riesgo tenga, obviamente, más presión cuanto peor sea el crédito.

 Lo razonable es pensar que, en un proceso de subidas de tipos, sufrirán  más los riesgos de peor calificación crediticia y que pueda haber una ampliación de diferenciales. No es lo mismo un crédito High Yield que un Investment Grade o un riesgo soberano. Los bonos soberanos como los bonos con subyacente hipotecario, son los que ha estado comprando el Banco Central Europeo (BCE), principalmente. Es improbable que estos créditos suban, en tanto en cuanto el programa de recompras del BCE continúe.

De cara al inversor el escenario al que podríamos llegar es más de oportunidades de compra que de medidas drásticas con las inversiones que ya se han realizado. Los inversores que ya han comprado esos bonos no deberían tomar grandes medidas ni medidas drásticas si la compañía evoluciona bien.  En casos concretos de compañías que evolucionen mal esos bonos habrá que venderlos en cuanto se pueda. Sin embargo, si alguien está pensando en comprar ese bono, será mejor esperar.

¿ ¿Qué bonos corporativos serán más sensibles a este escenario?

¿ Probablemente las compañías con peor calidad crediticia, aunque no es el único factor que impacta sobre el precio de los bonos. El propio crecimiento europeo está condicionado a que el tappering americano presione sobre el dólar, deprecie el euro, y pueda provocar mayor  inflación en Europa. También están los mecanismos internos de la Unión Europea y los factores micro de cada compañía.

 Por otra parte la compañía también puede tener una evolución excepcional de su negocio en un entorno macro favorable que le permita reducir su deuda y mejorar su perfil.

¿ ¿La  normalización monetaria penalizará excesivamente a las empresas muy endeudadas?

¿ Evidentemente no es su mejor contexto. No pinta una época muy buena para las compañías endeudas  en un contexto de tipos altos. Además hay un proceso radical de concentración bancaria, y restricción del crédito. También  las normas de Basilea por las que se rige la banca  de provisionar los bancos se endurecen y  prestamos tienden a penalizar los riesgos más endeudados y los plazos largos y las estructuras de préstamo que no tengan garantías. La noticia buena es que el mercado de capitales se desarrolla para este tipo de empresas y por lo tanto tienen una solución alternativa a la financiación bancaria. En un entorno de tipos de interés tan bajos los gestores institucionales de fondos de inversión, fondos de pensiones y seguros están teniendo auténticos problemas para  obtener unos retornos mínimos para sus partícipes y  están yendo a pescar a caladeros, tradicionalmente de la banca, donde pueden prestar en directo tanto en formato préstamo o en formato bono.

¿ ¿Que activos españoles están en peores condiciones para afrontar la normalización monetaria?

¿ Podría haber alguna tensión en los bonos emitidos por el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF). En general son bonos Hihg Yield,  doble B, aunque hay algún  triple B. Un aumento de la presión en los diferenciales de crédito impacta sobre el precio que van a tener que pagar las compañías que acuden al mercado pero también permite mayores retornos  con menos riesgo. Y eso despierta el apetito del inversor que viene de un escenario donde para obtener retornos había que irse a unos activos con uno ratings bajos. Desde el punto de vista de los gestores de bonos y de la industria de gestión, inversión colectiva, seguros, fondos de pensiones, es positivo.

¿ ¿La crisis en Cataluña añadirá una presión añadida a  los bonos españoles?

¿ No es previsible una tensión radical sobre los tipos de interés soberanos mientras sigan en vigor los programas de la recompra de bonos y la política monetaria expansiva. Es verdad que esa prima ha aumentado pero el contexto de tipos bajos y de extrema liquidez en el mercado es una realidad innegable. Mientras ese exceso de liquidez exista y el BCE parece que va a prorrogar el programa un año, es complicado ver grandes cambios sustanciales. Dicho esto, todo es susceptible de modificarse en caso de tensiones extremas.

El futuro no lo conozco pero sí puedo dar datos. Y el dato objetivo es que la prima de riesgo en el mes de junio-julio estaba a 100 puntos básicos y hoy está a 119 euros. Y hace una semana estaba a 123. En  términos porcentuales parece que un incremento del 25% es importante, pero en términos absolutos 25 puntos básicos no es relevante. Siguen siendo bajos históricos desde que empezó la crisis.

En la Bolsa también se observa esa misma evolución. Desde principios de año hasta ahora ha habido un pequeño movimiento de divergencia entre la Bolsa alemana, que  sube un 8% y la española, que baja un 8%, pero no es tan sencillo desglosar qué parte  es Cataluña y qué parte es el Brexit.