Maarten Polfliet, responsable de los productos cuantitativos 'Conservative Equities' de Robeco y gestor de los fondos
'Robeco European Conservative Equities' y 'Robeco Emerging Conservative Equities', subraya que el último trimestre de 2018, con su alta volatilidad y las fuertes caídas vistas en los mercados, abrió los ojos a muchos inversores. Y reclama la necesidad de interpretar bien el momento actual y valorar el papel de los valores defensivos. 

Pregunta (P.): El año terminó mal, pero ha empezado bien. ¿Qué se puede esperar de los próximos meses en los mercados?

Respuesta (R.): Siempre es difícil de predecir. Hemos podido ver un mundo del revés en los dos años previos al cuarto trimestre de 2018 con un rendimiento de los mercados de renta variable del 16% y una volatilidad de alrededor del 8%, cuando lo normal es que ocurra lo contrario. Y, durante el cuarto trimestre de 2018, los inversores volvieron a experimentar de nuevo lo rápido que todo puede cambiar. Se produjo una fuerte caída en los mercados de renta variable y una creciente volatilidad en los mercados globales. Así que, otra vez, volvemos a caer en la cuenta de que las economías y los mercados funcionan en base a ciclos. Y, aunque no podemos predecirlo, al menos debemos saber cómo preparar nuestras carteras para estar listos cuando sobrevienen estos cambios.

P.: ¿Cuáles son las perspectivas para el mercado europeo? ¿Y en los mercados emergentes? 

R.: En nuestra 'Perspectiva de Retorno Esperados a 5 años', que publicamos anualmente, el título de la última versión es 'La Paciencia es una Virtud'. Explicamos que esperamos bajos rendimientos para los mercados de renta variable, claramente por debajo del promedio a largo plazo del 8%. Esto se basa en una combinación entre un menor crecimiento de las ganancias y / o cambio de precios, lo que resulta en una disminución de las valoraciones.

"No podemos predecir los ciclos, pero al menos debemos saber cómo preparar nuestras carteras para estar listos cuando sobrevienen los cambios"

Sin embargo, ¿cuál es la alternativa para los inversores en Europa con rendimientos de los bonos todavía bajos? En un entorno de retorno de capital bajo, el rendimiento por dividendo será una parte importante de los rendimientos de capital futuros. Por ello, los valores defensivos puede ser una atractiva inversión por su alta generación de dividendos. Por lo tanto, ayudamos a los inversores a ser pacientes, y a recibir pagos mientras esperan mayores rendimientos en el futuro.

P.: ¿Cuáles son los riesgos a los que los inversores estarán más atentos en los próximos meses?  

R.: Hace unos meses hubiera dicho que nadie ve riesgo, y eso en sí mismo es arriesgado. Sin embargo, la corrección en el cuarto trimestre en 2018 abrió nuevamente los ojos de los inversores. Pero la situación volvió a cambiar, ya que hemos visto una fuerte recuperación en enero de 2019. Así, la volatilidad ha vuelto a despegar desde los bajos niveles de los últimos años, y espero que esta reversión hacia la media continúe. Este entorno más volátil puede ser relativamente atractivo para estrategias de baja volatilidad como nuestra 'Conservative Equities' o acciones defensivas. De este modo, los inversores pueden preparar su cartera para ese entorno y, al mismo tiempo, hacer que sea menos sensible a posibles bajadas del mercado cuando el riesgo inesperado se aclare.

P.: ¿Cree que van a aumentar los riesgos de impago a medida que nos acerquemos al final del ciclo económico? 

R.: Sí, en general cuando el ciclo económico se torna negativo, o incluso en recesión, las acciones de alto riesgo con modelos de negocios menos conservadores pueden presentar más riesgo y los incumplimientos aumentarán para las empresas más débiles. Para usar una expresión de Warren Buffett muy conocida, pero no por ello menos útil, “solo cuando baja la marea, descubres quién ha estado nadando desnudo”. Sin embargo, como las estrategias de 'Conservative Equities' invierten en acciones de bajo riesgo de compañías con negocios más estables, no espero que el riesgo 'distress' cambie dramáticamente, ya que estas compañías defensivas pueden seguir teniendo un desempeño relativamente bueno en un periodo de recesión económica.

P.: ¿Qué tipo de acciones integran la cartera y cómo se seleccionan las empresas?

R.: Las acciones se seleccionan sobre un amplio grupo de factores, como un bajo riesgo en combinación con una valoración atractiva y un 'momentum' positivo. Dentro de los factores de bajo riesgo, tenemos en cuenta la volatilidad histórica y la beta, que son buenos predictores de riesgo histórico. Sin embargo, también tenemos en cuenta las medidas de riesgo distress en caso de que la estructura de la empresa cambie, por ejemplo, un balance financiado agresivamente para abordar una adquisición, y observe un mayor riesgo a futuro.

"Nos gustan acciones de carácter conservador,  con  menor volatilidad que el mercado y un dividendo superior al 6%, como Endesa en España, y Swedbank, en Suecia"

Por lo que respecta al factor de valoración, enfatizamos el rendimiento neto de pagos (rendimiento vía dividendos más recompras de acciones) junto a las métricas de valoración basadas en el flujo de caja, pagando un precio bajo en relación con el dividendo y ese mismo flujo de caja. Finalmente, nos decantamos por acciones con un 'momentum' de precio adecuado, con revisiones de ganancias positivas. Además, también observamos el 'momentum' de crédito, porque es una señal sólida de que, además de los inversores de capital, los inversores en bonos también están positivos. Esto se traduce en la tenencia de acciones de carácter conservador, por ejemplo empresas de servicios públicos (utilities)  Endesa, en España, y en Suecia, Swedbank, que ofrecen una menor volatilidad que el mercado y un dividendo superior al 6%. Mientras, evitamos las acciones de beta alta con un rendimiento bajo de dividendo, como Deutsche Bank (beta 1,6 y rendimiento por dividendo de 1,4%) ó el productor de acero ArcelorMittal (beta 1,8 y un rendimiento por dividendo por debajo del 1%). En los mercados emergentes, preferimos una compañía de telecomunicaciones más defensiva, como es Chungwha en Taiwán, y a los bancos de Malasia como los bancos públicos frente a las compañías chinas de alto riesgo como Tencent y Alibaba, que apenas pagan dividendos a sus accionistas.