Element Capital Management se ha distinguido como uno de los mejores hedge fund del mercado por méritos propios. Fundado por Jeffrey Talpins hace quince años, nunca ha reportado pérdidas reportando en este tiempo un espectacular 19% anual.

En su última carta a inversores, Talpins detallaba que su visión sobre los mercados se ha tornado muy contraria después de un rally global que ha ido demasiado lejos con valoraciones que hace tiempo que no se corresponden con los fundamentales, lo que le ha generado a una visión negativa sobre la renta variable que ha propiciado la apertura de cortos para sacar provecho de esta burbuja.

No es el primer gestor de renombre y con un sólido track récord que se posiciona abiertamente contra este activo. Jeremy Grantham dijo hace ya algunas semanas estar “completamente pasmado” por una burbuja sin precedentes, y al igual que Talpins, su estrategia incorporara importantes posiciones bajistas.

James Montier fue muy gráfico cuando afirmó en otro llamativo mensaje a inversores que el mercado de acciones parece el coyote persiguiendo al correcaminos por el borde de un precipicio sin darse cuenta que bajo sus pies solo existe el abismo. Warren Buffett demuestra que no hace falta ser contrarian o alarmista sino simplemente prudente.

Pocos saben que antes del pinchazo de la burbuja punto.com, Buffet compró plata ante la falta de opciones atractivas en un mercado de valoraciones desquiciadas. En su estado de últimas posiciones aparece el oro, el mismo activo del que siempre se ha mostrado reticente y contrario quien sabe si por la falta de fe en las actuales políticas monetarias y la pérdida de fe en el dólar (apreciaciones que son meras conjeturas personales). Lo que es cierto es que la acumulación de caja en Berkshire es toda una declaración de intenciones de lo poco atractivo que le debe aparecer el mercado hoy en día.

En términos generales, a diferencia de gestores reputados que han cambiado su visión basándose en su experiencia del pasado y en lo que ocurre en el presente, la inmensa mayoría de los gestores de renta variable siguen corriendo por ese precipicio al que alude Montier debido a la imposibilidad de decir abiertamente que esta es la mayor burbuja que ha existido nunca. En otras palabras, no pueden bajarse del tren.

Y estoy convencido de que la mayoría de ellos querrían pero si lo hiciesen probablemente perderían sus empleos. Parece sorprendente que la mejor estrategia sea no decir nada, agarrarse a la silla y ver hasta donde se llega, si no fuera porque esto es lo que de forma recurrente más he visto hacer a lo largo de mi carrera. Algo que palpé de cerca en mi última etapa profesional.

Cuando empecé a gestionar la primera recomendación seria que me dieron fue que el principal objetivo de un de gestor no consiste en tratar de hacerlo mejor que los índices cuando estos suben sino en tratar de no hacerlo peor cuando bajan. Es un consejo bastante mediocre pero tiene sentido ya que el inversor en general es por naturaleza adverso a las pérdidas más que a las ganancias. En otras palabras, desconoce por completo la definición de lo que es el riesgo.

La conjugación de los plazos es otro gran problema que además enlaza con el anterior del riesgo. Los gestores insisten en que siempre hay que mirar el largo plazo porque es la forma más cómoda de tapar esos años en los que no se ha sabido anticipar una burbuja o un evento de riesgo elevado, adoptando la postura de auto convencerse de que las posiciones siempre tienden a revertir a su media. Otra definición de mediocridad.

Solo un gestor que conjuga bien los tres elementos, un visión global macro, un posicionamiento en activos de riesgo razonable y una correcta modulación de los plazos, consigue lo que para mí es el éxito en la gestión, que no es batir a un índice, sino alcanzar los rendimientos que uno se marca como objetivo.

En base a los rendimientos de los últimos veinte años, una cartera equilibrada que estuviera invertida en acciones y bonos en una proporción clásica, habría obtenido un 5,2% anual. ¿Es ese un rendimiento razonable o por el contrario es insuficiente? La gran mayoría probablemente piense que es bajo porque su visión está distorsionada por la actual burbuja. Por ejemplo, solo en la última década las acciones de Amazon han generado un 1.232% de rentabilidad. Y es que las subidas de un sector del SP500 han provocado lo que se denomina miopía inversora.

gráfico 1

He intentado muchas veces explicarle a un inversor disgustado con el rendimiento de su cartera que aun con esos argumentos nunca habría sido capaz de generar ni por asomo un rendimiento parecido. Básicamente porque es posible que su cartera incluyese alguna tecnológica de éxito pero también habría hecho apuestas en acciones perdedoras. O habría tenido una deficiente proporción geográfica.

Si hubiera creído firmemente en el crudo no lo habría hecho comprando la materia prima sino que posiblemente lo habría replicado en alguna de las compañías ligadas al petróleo hoy quebradas o cerca de hacerlo.

Como tampoco nunca habría apostado por el oro ni posiblemente habría mantenido su cartera de bonos hasta vencimiento por las turbulencias que se han vivido en este tiempo. Ni siquiera habría generado con su visión en los inmuebles la mitad de la rentabilidad de la apuesta más atractiva en ese período.

Fuente- JP Morgan Guide to the Markets, citing Dalbar Inc

Si comparamos una inversión racionalmente construida y adecuadamente diversificada, le podríamos demostrar a ese inversor enfadado que frente a un promedio del 1,9%, que es lo que obtiene el inversor promedio, nuestra cartera debería estar construida para generar un rendimiento dos veces superior. Le estaríamos demostrando que no solo habría generado una rentabilidad negativa en términos reales sino que además el performance de nuestra cartera sería solo ligeramente inferior al de un índice de acciones pero con un riesgo sensiblemente más bajo. 

El market timing ha sido muy poco útil como estrategia de inversión ya que ni repercute en el valor intrínseco de las compañías ni incrementa los beneficios ni los dividendos. Esa obsesión por jugar el corto plazo y por enjugar pérdidas pone de manifiesto una falta absoluta de comprensión del aspecto económico de una inversión y de una total obsesión con el proceso de inversión.

John Boogle (les recomiendo fervientemente la lectura de su obra) demostró que la opción ideal para el inversor a largo plazo sigue estando en mantener un equilibrio razonable entre acciones y bonos. Otra cosa es que se opte por una estrategia activa o pasiva. O que la composición de la cartera sea mediante una inversión directa o a través de fondos de inversión. Boogle demostró que las fuentes de rentabilidad están en una correcta asignación de pesos a nuestra inversión muy por encima de la selección de valores. Eso sin mencionar los costes. Cuando se detraen los costes se demuestra que la capacidad que tienen los gestores para batir consistentemente al mercado baja o prácticamente nula.

Por ese motivo, solo gestores con verdadero talento y con una visión crítica, como Talpins o Buffett, son capaces de obtener rendimientos superiores. No solo porque asignan correctamente el peso a sus activos sino que además toman los riesgos necesarios en los momentos clave. Justo lo que el inversor medio ni el gestor mediocre serán capaces de hacer.

*** Alberto Roldán es economista y gestor.