Marcelo Carvalho (BNP Paribas): “Gane quien gane las elecciones en España, habrá un enfoque promercado”

El economista jefe de BNP Paribas ha estado esta semana en Madrid exponiendo en diferentes foros su visión macroeconómica del mundo para la segunda parte del año. Dentro de su apretada agenda, hizo un hueco para una entrevista con EL ESPAÑOL-Invertia.

Llegó a ella con unos minutos de demora, en una de esas tardes locas de primavera de viento y lluvia con atascos en la capital, puesto que ese mismo día se había reunido con dos grandes cotizadas del Ibex 35 que precisaban sus servicios. Tras disculparse y una vez se puso cómodo, el brasileño dejó patente su cautela con respecto al contexto financiero actual.

“La inflación va a ser más persistente de lo que la gente cree. Los bancos centrales de los países desarrollados van a tener que mantener los tipos de interés altos por más tiempo de lo que el mercado espera. Y sospecho que el año que viene habrá un crecimiento económico más lento”. Su diagnóstico general resultó igual de gris que la climatología de aquel día. Con una excepción. El rayo de luz lo representa España.

¿Cree que la inflación bajará pronto a los niveles objetivo que tienen marcados los bancos centrales?

La inflación de los productos manufacturados subió rápido a causa de las restricciones en la cadena de suministros global, pero una vez la cadena ha mejorado, la inflación está bajando. La otra inflación que subió mucho fue la energética con la guerra rusa en Ucrania, en especial la del petróleo, pero ahora su impacto en la economía también está disminuyendo y los precios energéticos están yendo a la baja. La inflación de los alimentos también subió mucho, y ahora está cayendo.

Lo que no se ha recuperado es la inflación de los servicios: cuidados hospitalarios, hoteles, restaurantes… Es la más pegajosa de las inflaciones porque se basa en los salarios. Y los salarios están muy calientes porque el mercado laboral está muy ajustado. En Estados Unidos, la tasa de desempleo es del 3,5%, la más baja en cinco décadas. Por eso esta inflación es tan persistente.

Para recortar la inflación del 8% al 4%, se ha tardado seis meses. Para recortarla otra vez a la mitad, al 2%, nos va a llevar sin embargo entre uno y dos años. Déjeme usar una metáfora: es como la pasta dental. Al principio, cuando está lleno, sacar la pasta del bote es fácil. Pero al final, cuando queda poca, es mucho más difícil.

¿Y qué harán la Fed o el BCE al respecto?

Es probable que la Fed mantenga sus tipos en el entorno del 5,25% casi todo el año. Quizá haga una subida más en junio de 25 puntos básicos. En el caso del BCE, quizá haga dos subidas más de 25 puntos básicos cada una, hasta el 3,75% [en el caso de la facilidad de depósito].

Pero lo más importante no es hasta dónde los bancos centrales suben los tipos, sino cuánto tiempo los mantienen altos. No recortarán los tipos antes del año que viene. Tienen que ser muy cautos. Otra analogía: es como cuando tomas antibióticos, tienes que tomarlos hasta el final. Si los acabas antes, no hacen efecto y son contraproducentes. Recortar los tipos ahora sería muy prematuro. Dejaría subir la inflación otra vez, y hay que evitar este escenario. Hay que mantenerlos altos durante más tiempo, y cuando se sientan cómodos y vean que la inflación ha vuelto a los niveles objetivo, entonces deberían empezar a recortarlos. No antes.

Nuestras estimaciones son que el primer recorte de la Fed llegaría en el primer trimestre de 2024, y el del BCE en el segundo trimestre o hacia el verano también de 2024.

Bajar la inflación otra vez a la mitad, del 4% al 2%, nos va a llevar entre uno y dos años

¿Ve factible que los banqueros centrales modifiquen al alza el nivel objetivo de inflación como muchos les piden, del 2% al 3%?

La inflación, tanto en EEUU como en la eurozona, estará a final de año en el rango del 3-4%, y a finales del año que viene en el 2-3%. En los próximos meses vamos a ver un debate acalorado sobre el objetivo de inflación en ambos lados del Atlántico. Estamos en un contexto de estanflación, con estancamiento económico e inflación alta. Pasar de un objetivo del 2% al 3% tendría un coste de credibilidad para los bancos centrales. La gente se preguntaría: “¿Cómo puedo estar yo seguro de que no lo cambiarás otra vez, quizá al 4% más adelante?”. No creo que llegue a producirse.

En EEUU, republicanos y demócratas discuten sobre el techo de deuda. El país se aboca al que sería su primer impago en toda su historia. ¿Le preocupa que no se amplíe o no se haga a tiempo?

Es una decisión política que tiene una implicación económica dramática. Si no amplían el techo de deuda, las potenciales repercusiones para la economía global serían catastróficas. Al final de las discusiones, se encontrará una solución. [Desde los 70, el Congreso estadounidense ha aprobado en 78 ocasiones aumentar o suspender el techo de deuda]. Pero creo que se rozará la fecha límite para encontrar la solución financiera al problema [el Tesoro ha marcado el 1 de junio como tope].

España afronta este año dos ciclos electorales. En función de si el ganador es un partido u otro, o si se necesitan coaliciones, ¿en qué dirección se moverán el Ibex 35 y el bono español?

No hay una diferencia dramática entre si gana un lado u otro las elecciones. Si miras las políticas, probablemente van a seguir siendo consistentes con un enfoque amable de mercado, yendo en la dirección correcta. Y eso es muy diferente a lo que pasa en EEUU, por ejemplo, donde están muy polarizados. Trump o Biden traerían políticas y consecuencias muy diferentes. Las políticas españolas seguirán siendo consistentes con lo que hemos visto en la eurozona.

[El comparador de programas electorales para Madrid: las propuestas estrella de cada partido en las elecciones del 28M]

En términos relativos, España no está tan mal. Parece que va a superar el crecimiento europeo; la inflación es un problema en muchas partes, pero no particularmente en España, y yo veo una gran ventaja en la situación macro del país: su potencial energético. Es un país con mucho sol, lleno de viento y repleto de tierra. España tiene una muy buena posición en la transición energética por el cambio climático en estas áreas, en estos tres activos.

Con todo este contexto, ¿qué mensaje les daría a los inversores de renta fija y bolsa de cara a la segunda mitad de año?

Estamos preparando nuestras carteras para tipos de interés altos por más tiempo y unos beneficios empresariales que irán desacelerándose. El mercado de renta fija y el de renta variable están desconectados. Uno de ellos se equivoca o, probablemente, los dos.

La bolsa está poniendo en precio un escenario económico que parece mejor de lo que realmente va a ocurrir. Hay un exceso de optimismo en el ‘rally’ y recomendamos más cautela que optimismo en la renta variable.