Los fondos ETN disparan el riesgo del inversor y de las Bolsas frente a los ETF

La misma diferencia de siglas entre ETF y ETN ya explica que no se trata del mismo producto, aunque en ocasiones se comercialicen o etiqueten a efectos prácticos bajo el mismo paraguas. Los primeros son fondos de inversión que replican índices mediante la posesión de ciertos títulos y activos a través de tres posibles modalidades, los segundos son notas que tienen más que ver con la deuda sénior subordinada, sin las garantías de ningún subyacente, aunque admitidos a negociación en mercados oficiales y, por tanto, al alcance de cualquier cartera.

Ambos vehículos ofrecen una exposición de bajo coste a clases de activos a mendo poco accesibles para los inversores más modestos, explica Fernando Luque, editor jefe de Morningstar España. ¿Un ETN no es un fondo y no posee directamente ningún título¿, lo que supone la gran diferencia entre ambos productos: el riesgo de crédito. En otras palabras, si los proveedores de una nota cotizada quebrasen los propietarios de sus acciones se quedarían en la misma cola que los tenedores de bonos.

Como en el caso de los demás instrumentos de deuda, no existe garantía de que se devuelva el principal, que ¿fluctuará en función de la rentabilidad del benchmark, menos las comisiones¿. En este sentido, Luque explica la conveniencia de revisar el rating crediticio del emisor de un ETN en concreto antes de tomar posiciones en él, si bien recuerda que cuando se produjo en 2008 la quiebra de Lehman Brothers, las calificaciones de crédito no lo anticipaban y la entidad era la contrapartida de tres notas cotizadas.

Todo esto es consecuencia del modelo que los ETN usan para reproducir el comportamiento del índice al que siguen: la réplica sintética. El vehículo de inversión tiene suscrito un contrato derivado (total return swap) con el propio banco emisor, que se compromete a pagar a la nota cotizada la rentabilidad de referencia a cambio de una comisión (el coste del swap). Esto se traduce en que el riesgo de desviarse del índice lo corre el banco, y es por esto que el tracking error suele ser muy bajo. A cambio, se asume el coste adicional del swap y el referido riesgo de crédito.

A pesar de estos inconvenientes, la facilidad de entrada a estos vehículos podría llevar a algunos inversores a preferirlos a los ETF, lo que ocurre con mayor frecuencia en EEUU que a esta orilla del Atlántico, donde el producto es menos popular y cuenta con menor oferta. Esto se atribuye, entre otros factores, al hecho de que los ETN ¿suelen eliminar el error de seguimiento (tracking error)¿ frente al índice de referencia que se replica, con lo que las comisiones se convierten en ¿el único elemento de desviación de la rentabilidad¿. Asimismo, la estructura de las notas permite reproducir con mayor facilidad índices cuya réplica por fondos sería ¿más difícil y cara¿, como es el caso de los productos apalancados, índices de mercados emergentes y los de medición de la volatilidad, explica Luque.

Estos últimos son los que a raíz de los recientes vaivenes del mercado han estado en el ojo del huracán. No obstante, desde la industria se explica que el brusco retroceso sufrido por los ETN contrarios a la evolución del índice VIX, medido por antonomasia de la volatilidad de los mercados, está plenamente justificado por la subida que llevaban acumulada por largos meses de estabilidad en los mercados de renta variable. El punto de discordia está en la facultad de las entidades emisoras de liquidar estos vehículos.

Estas son las historias del ETN VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term, de Credit Suisse, y del Next Notes S&P 500 Inverse VIX ETN, de Nomura, entre otros. En ambos casos, caídas próximas al 90% de su valor en unos pocos días han llevado a sus entidades emisoras a eliminarlos de su catálogo y devolver a sus inversores el importe restante a valor liquidativo, con cuantiosas pérdidas en buena parte de los casos y especialmente de aquellos que habían tomado posiciones en plena complicidad de los grandes bancos centrales del mundo en torno al aguante de sus políticas de estímulo y tipos de interés en mínimos sin intención de revisarlos.