Hace dos semanas compartí comida y reflexión con dos colegas financieros que llevan casi 30 años en el mundo del M&A y del Private Equity. Hacía casi 20 años que nos conocemos y, en la confianza de la crítica constructiva, les conté que los veía mejores, más conectados con sus valores, con la creación de valor sostenible y a largo plazo y sin sus caretas de Lobo de Wall Street que llevaban al final de los 90.

Hablar de soberanía cuando dependes de China para baterías, tierras raras, o las tristemente famosas mascarillas, o de Taiwan y Corea del Sur para los Semiconductores (obviando muchas veces que la mayor parte del valor añadido mundial está en EE. UU.), o de India cuando se trata de principios activos y genéricos farmacológicos, ha empezado a ser habitual. 

Menos habitual ha sido hablar de soberanía cuando se habla de economía digital y de las enormes cuotas de mercado mundial de los gigantes tecnológicos norteamericanos. Lo de Microsoft y CrowdStrike está forzando una reflexión que ya llevaba tiempo en el entorno académico europeo, pero que no lleva a la necesaria regulación de impulso, no solo de la competencia, sino de un sector genuinamente europeo. Soberanía digital, algo que ni tenemos si se espera a este paso.  

En un mundo global e interdependiente, la soberanía económica, industrial, tecnológica, financiera y hasta militar se habían relativizado. Los flujos multilaterales de comercio, dinero, personas, conocimientos, garantizarían paz por progreso material y prosperidad para todos. 

Pero la creciente fragmentación del mundo en bloques, que no conviene a la UE en absoluto, y muchísimo menos a España, está dejando a una Europa en la evidencia de que, si se sigue fragmentando en bloques, estaríamos subordinados estratégica, económica y hasta culturalmente a uno de esos bloques porque no tendríamos los recursos científicos, tecnológicos, industriales, militares y financieros para asegurar una posición propia en el tablero geoestratégico.

El Banco Europeo de Inversiones acaba de publicar su informe From starting to scaling. El trabajo plantea cómo hacer crecer las empresas europeas. Una de las conclusiones, señaladas en El Español, es que 6 de cada 10 scale-ups europeas acaban en manos de compañías o fondos norteamericanos.  

En las últimas dos décadas, el panorama empresarial europeo ha sido testigo de un crecimiento notable en su ecosistema de startups, especialmente en sectores de alta tecnología. Sin embargo, este desarrollo también ha venido acompañado de un aumento significativo en la participación de capital extranjero, particularmente de Estados Unidos, a través de operaciones de Venture Capital (VC), Private Equity (PE) y adquisiciones estratégicas. Esta creciente influencia plantea una serie de reflexiones sobre la sostenibilidad y autonomía de nuestras empresas y economías.

La primera reflexión va sobre la innovación, cada vez más, las grandes empresas compran la innovación en lugar de realizarla. Es una manera de no correr riesgos. El nuevo "que inventen ellos". Innovar, invertir en desarrollar océanos azules y propuestas disruptivas entraña importantes riesgos y crecientes inversiones. Si hay una manera de apostar al caballo ganador, comprando aquellas startups que ya tienen producto y mercado probados, eliminando a todas las que caen en el camino por muerte natural (falta de financiación, equipos inadecuados, limitación de accesos a mercados, fracasos de desarrollo de producto…) 

En términos de estructura económica, una de las diferencias más notables entre EE. UU. y la Unión Europea es el peso de la economía financiera en el PIB. En Estados Unidos, el sector financiero representa un porcentaje considerable del PIB, destacando la influencia de los mercados de capitales y las grandes instituciones financieras. Según datos del Banco Mundial, en 2022, el sector financiero representaba alrededor del 7,4% del PIB estadounidense, en comparación con aproximadamente el 4,5% en la UE. Esta diferencia subraya el papel preponderante que juegan las finanzas en la economía de EE. UU., lo que, a su vez, facilita una mayor disponibilidad de capital para inversiones en VC y PE.

En 2023, las inversiones de Venture Capital en Estados Unidos superaron los 200.000 millones de dólares, mientras que en Europa apenas alcanzaron los 60.000 millones de euros. Esta brecha de inversión refleja no solo el tamaño de las economías, sino también las diferencias en la cultura de riesgo y la disponibilidad de capital. 

En términos de Private Equity, EE. UU. también domina, con BlackRock, Vanguard, Citadele, Bridgewater Associates y otros gigantes financieros que tienen una presencia significativa en empresas cotizadas tanto en Wall Street como en el EuroStoxx 50. Algunos de sus gestores son auténticas celebrities del mundo financiero como Ken Grifinn de Cidatel con un patrimonio según Forbes de 35.000 millones o el famoso Ray Dalio con una fortuna según el mismo medio de 19.100 millones de dólares. Según la lista Forbes de 2023, los 20 mayores gestores de Hedge Funds tienen una fortuna personal de 245.000 millones de dólares. 

Un análisis detallado del EuroStoxx 50 muestra que un número creciente de estas empresas está bajo el control de fondos de inversión estadounidenses, incluyendo gigantes citados. Para muestra un botón la mayor empresa cotizada del índice, SAP, que todo el mundo da por alemana, está participada por más de 700 fondos según la web especializada en finanzas Holdings Channel, entre los 10 primeros Clearbridge, Morgan Stanley…

Según un informe reciente, aproximadamente el 30% de las acciones del EuroStoxx 50 están en manos de inversores institucionales estadounidenses, lo que plantea preocupaciones sobre la autonomía económica de Europa. En comparación, el Nasdaq presenta un perfil más diversificado, pero también con una influencia significativa de fondos americanos.

En el IBEX35 también hay un elevado control de fondos norteamericanos. Nada nuevo. Este fenómeno no solo afecta a grandes empresas cotizadas, sino que también se extiende a startups y scaleups europeas. Un ejemplo claro es el reciente auge de las SPAC (Special Purpose Acquisition Companies), vehículos financieros que han facilitado la salida a bolsa de varias startups europeas, pero bajo términos que a menudo favorecen desproporcionadamente a los inversores iniciales. Esta dinámica podría estar erosionando la capacidad de las empresas europeas para mantener el control sobre su dirección estratégica. Por otro lado, las SPAC europeas y el mercado PIPE no vuelan en Europa por lo que los emprendedores europeos han buscado la facilidad, disponibilidad y liquidez de las SPAC norteamericanas. 

Según EY el fenómeno SPAC puede haber entrado en decadencia tras su pico de 687 IPOs en EE. UU. en 2022. La mayor oferta de SPAC esté de nuevo al otro lado del Atlántico. El lector curioso puede leer el estudio comparativo de las SPAC en Europa y EE. UU. publicado en Cambridge Yearbook of European Legal Studies (2023) por el Doctor Daniele D’Alvia.

Las principales conclusiones del profesor de la Queen Mary University de Londres son: 

• La falta de claridad regulatoria y la aplicación de las normas a través de sanciones por parte de la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos) crean incertidumbre en el mercado y perjudican tanto a las empresas patrocinadoras de SPACs como a los inversores. Esta situación se ha agravado por la inflación y la guerra en Ucrania.

• Históricamente, Estados Unidos ha sido el líder en cuanto a las prácticas de mercado y requisitos de cotización para las SPACs.

• Europa busca atraer a las SPACs: Desde el auge de las SPACs en 2020 en Estados Unidos, los reguladores europeos han estudiado cómo implementar regulaciones financieras para facilitar las cotizaciones de SPACs en sus mercados y atraer a los inversores.

• Europa sin legislación específica: Cuando un estado miembro de la Unión Europea no tiene una legislación específica para las SPACs, se aplican las normas generales del derecho corporativo y financiero.

• Flexibilidad del derecho societario holandés: Euronext Ámsterdam es la bolsa europea más adaptable a las SPACs estadounidenses. Aunque no tiene una regulación específica, la flexibilidad del derecho societario holandés permite replicar características clave de las SPACs estadounidenses.

• Diversidad legal en Europa: Italia, España, Alemania y Bélgica tienen regímenes legales diferentes en cuanto a los derechos de reembolso de los inversores, lo que crea dificultades y obliga a las empresas a buscar jurisdicciones más flexibles como Holanda o Luxemburgo.

• SPACs como alternativa a las OPVs tradicionales: Las SPACs no solo sirven como una alternativa a las Ofertas Públicas de Venta (OPVs) tradicionales, sino que también pueden realizar fusiones inversas, adquirir activos específicos o fusionarse con empresas de alto crecimiento.

• Dificultad para definir las SPACs: No existe una definición única de las SPACs. Su funcionamiento puede variar y adaptarse a diferentes propósitos.

• SPACs como una forma de capital privado: Las SPACs se están acercando cada vez más al capital privado, especialmente con la aparición de nuevas técnicas de financiación en la fase posterior a la fusión.

En conclusión, Europa tarde, fragmentada y sin instrumentos es reactiva, no proactiva. Wallbox es un excelente ejemplo de una empresa europea que ha aprovechado el mecanismo de las SPACs (Sociedades de Adquisición con Propósito Especial) para acceder a los mercados de capital de Estados Unidos. Esta estrategia le ha permitido obtener una mayor visibilidad y liquidez para sus acciones, acelerando así su crecimiento. 

Entre los ejemplos de empresas europeas controladas por capital estadounidense destacan marcas icónicas como ARM Holdings, adquirida por SoftBank en 2016 y luego vendida a Nvidia (aunque la transacción finalmente no se completó por preocupaciones regulatorias), o Spotify, donde fondos como Tiger Global y Technology Crossover Ventures han jugado un rol crucial. 

En España, el panorama es similar. Glovo, una de las startups más visibles del ecosistema español, ha atraído inversiones de fondos como AmRest y Delivery Hero (Alemania) . Otro caso relevante es Cabify, que ha recibido apoyo de Seaya Ventures, una gestora  española especializada en Growth.

En Europa y en España, no solo hay una presencia relevante de LP’s (Limited partners o inversores del fondo) de origen último norteamericano, sino que buena parte de las transacciones de exit, directa o indirectamente acaban en manos de inversores norteamericanos.

La historia económica reciente ofrece lecciones cruciales para comprender el presente. Entre 1991 y 2007, los excedentes financieros alemanes se canalizaron hacia España y otras economías del sur, inflando una burbuja inmobiliaria que, al estallar, dejó profundas cicatrices en la economía. 

Hoy, estamos viendo una dinámica similar con la masiva inyección de liquidez en la economía estadounidense, que podría estar creando una burbuja en el sector tecnológico y de startups que infla las valoraciones y acaba haciendo que las compañías, siguiendo la lógica del mercado, acaben en manos de quien más paga contribuyendo, ,mientras no se mire la economía real, a inflar las valoraciones de sus portfolios de activos, lo que de nuevo les permite levantar más fondos hasta que la burbuja se pinche o la pinchen y veamos quién nadaba desnudo cuando baje la marea. 

En ese camino habremos perdido el control de buena parte de empresas europeas a menudo ayudadas a crecer con recursos del contribuyente. Los múltiplos de EBITDA a los que se están comprando estas empresas han aumentado considerablemente, llegando a niveles que sólo pueden justificarse si se cumplen expectativas de crecimiento que, en muchos casos, son poco realistas. Un ejemplo claro es el de Glovo, una startup de delivery que ha recibido más de mil millones de euros en inversiones, pero sigue reportando pérdidas anuales significativas. 

La pregunta inevitable es: ¿qué sucederá cuando esta burbuja estalle? ¿Estamos preparados para manejar las consecuencias de una crisis en el sector tecnológico, similar a la crisis inmobiliaria de 2008? ¿Hemos regulado la banca y su resiliencia para trasladar el riesgo a los Hedge Funds y la economía financiera? ¿Cuánto riesgo hay fuera de balance y cuánta riqueza financiera ficticia en las expectativas de los participantes en los fondos?

La entrada de capital extranjero en el ecosistema europeo de startups y scaleups presenta tanto oportunidades como desafíos. Si bien este capital ha sido crucial para el crecimiento de muchas empresas, también plantea preguntas sobre la autonomía y sostenibilidad del desarrollo económico europeo. Es esencial que Europa encuentre un equilibrio entre la atracción de capital necesario para el crecimiento y la protección de su independencia económica. Solo así podremos garantizar que el futuro de la innovación en Europa esté, efectivamente, en manos europeas. Pensemos.