“You’re gonna reap just what you sow”. Lou Reed.

El nombramiento de Christine Lagarde como presidenta del BCE se ha recibido con euforia por parte de los mercados financieros. Esa reacción en sí misma debería ser una señal de alarma. Que se disparen los activos de riesgo en medio de una enorme burbuja ante un nombramiento.

Lagarde es abogado, no economista, y una gran profesional, pero el mercado interpreta de manera probablemente correcta que lo que nos vamos a encontrar en el Banco Central Europeo es lo que María Jesús Pérez tildaba de “gatopardismo”. Cambiar todo para no cambiar nada. Lagarde, por ejemplo, es una firme defensora de los tipos negativos. 

Lagarde y el vicepresidente De Guindos han alertado de la necesidad de llevar a cabo medidas que eviten una crisis financiera, proponiendo diferentes mecanismos para que mitiguen los shocks creados por exceso de riesgo. Y ambos tienen razón, pero esa búsqueda de mecanismos que sirvan de colchón corre el riesgo de ser estéril cuando la política monetaria incentiva el exceso. Cuando el banco central soluciona una crisis financiera absorbiendo el exceso de riesgo que el mercado tomaba, no lo reduce, solo lo disfraza. 

Como los famosos stress tests de la banca y las proclamaciones de “mejor regulación del mundo” en 2009, los supervisores ignoran el efecto de la acumulación de riesgo porque lo perciben como un daño colateral necesario de la recuperación. Lo explico en La Gran Trampa (Deusto), el riesgo se acumula precisamente porque se incentiva. 

Draghi decía que la política monetaria no es el instrumento correcto para enfrentarse a desequilibrios financieros y se deben usar herramientas macroprudenciales (“Monetary policy is not the right instrument to address financial imbalances in the euro zone and macroprudential tools must be used to tackle”). No le faltaba razón, pero la política monetaria si es una causa de esos desequilibrios cuando lo que se lanza como medida extraordinaria y con tiempo limitado y condicional se convierte en una medida eterna e incondicional.

Cuando la política monetaria disfraza e incentiva el riesgo, esas medidas son simplemente inefectivas. No existe ninguna medida macroprudencial que mitigue el riesgo creado por los tipos negativos. Más de la mitad de la deuda europea tiene rentabilidades negativas y el BCE debe mantener la recompra de vencimientos, inyecciones de liquidez y hasta anunciar un nuevo programa de expansión cuantitativa ante la evidencia de la inexistencia de demanda en el mercado secundario de esos bonos con esas rentabilidades si se refinanciaran en el mercado abierto. Eso es una burbuja.

Imaginen que ustedes van al gimnasio el 1 de enero con propósito de adelgazar y fortalecerse y se encuentran un enorme bufé de pasteles, tartas y bollos gratuitos con un pequeño cartel que dice “coma con moderación”. Eso es la mal llamada política monetaria expansiva. Y cuando se perpetúa durante años los efectos son peores. Lo malo es que, ante esa evidencia, los planificadores centrales proponen poner más dulces y un impuesto al sobrepeso para mitigar el riesgo de obesidad. “Medidas macroprudenciales”.

El riesgo se acumula lentamente y salta rápidamente, instantáneamente. Eso es lo que no parece querer entender el planificador central y la razón por la que fracasan los stress tests y las medidas macroprudenciales en medio de estímulos monetarios. Porque parten de una base falaz: Ceteris paribus y que los desequilibrios ya acumulados son manejables. Aislar un riesgo y su impacto quedando todo lo demás en las mismas condiciones. Y no pasa.

¿Recuerdan cuando nos decían que la burbuja inmobiliaria no era un riesgo porque suponía solo un 12% de la economía? El riesgo se acumula en muchos más activos y crece de manera exponencial porque cuanto más se mantiene la manipulación del coste y la cantidad de dinero más se nubla la percepción de peligro y de valoración prudente.

Cuando un país como Italia lanza un órdago a la Comisión Europea, amenaza todos los acuerdos y ve su bono fortalecerse (de 3,6% a 1,6% de rentabilidad), el populista debe celebrarlo con champán. ¿Fundamentado en mejora de solvencia y riesgo? Claramente, no.

Cuando países como Eslovenia, Letonia o Eslovaquia se financian a 0,2% a diez años, eso es una burbuja. Cuando un país como España o Portugal se financian a tipos negativos hasta siete años, no hay ninguna razón para mantener los tipos y estímulos actuales, si está justificado por mayor crecimiento, solvencia y liquidez. El problema, que el planificador central conoce bien, es que es completamente injustificado.

El planificador puede decir “es el mercado”, pero cuando el Banco Central suplanta al mercado inyectando, recomprando vencimientos y anunciando más estímulos monetarios, el efecto placebo en la economía real es imperceptible y el riesgo en los activos financieros es descomunal. La enorme inyección de masa monetaria se va a otros activos de riesgo en busca de un poco de rentabilidad.

La eurozona lleva en estancamiento varios meses, con los indicadores adelantados empeorando, y no es por falta de estímulos, sino por exceso. Y el riesgo se acumula.

1.- El 64% de la deuda soberana de la eurozona en rentabilidad negativa. Cinco billones de euros. Solo con una imperceptible subida de los tipos, saltarían fondos de pensiones y primas de riesgo por estar artificialmente deprimidas.

2.- Los bonos basura (“alto riesgo”) en la eurozona cotizan a rentabilidad mínima, la más baja en treinta años, a pesar de que las agencias de calificación alertan que las ratios de solvencia y liquidez no han mejorado. El BIS alerta del aumento de empresas zombi, eternamente refinanciadas a tipos bajos a pesar de no poder cubrir sus gastos de intereses con beneficio operativo. Empresas al borde de la quiebra se financian a tipos del 3,5-4%.

3.- Los múltiplos pagados por activos de infraestructura se han multiplicado en poco más de media década y ahora nadie se sorprende que se pague hasta 19 veces EBITDA al calor de bajos tipos y deuda barata.

4.- El exceso de liquidez alcanza los 1,2 billones de euros. Se ha multiplicado por siete desde el lanzamiento del programa de recompras.

5.- La deuda de las empresas no financieras de la eurozona se mantiene por encima del 78% del PIB, según Standard and Poor’s, por encima del máximo de ciclo del cuarto trimestre de 2008.

Que no haya ocurrido nada todavía -y eso es más que debatible, a tenor de las quiebras de entidades financieras y aumento de empresas zombi- no significa que no se esté inflando la burbuja. Y cuando esa burbuja es en varios activos a la vez, no existen medidas macroprudenciales que cubran el agujero.

El problema de los planificadores centrales es de diagnóstico. Piensan que si el crédito no crece lo que ellos piensan que debería crecer y la inversión y el crecimiento no son los que ellos estimaban es porque hacen falta más estímulos. Ignoramos el efecto de la sobrecapacidad, el exceso de deuda y la demografía mientras se lleva a cabo la mayor transferencia de riqueza de los ahorradores y la economía productiva a los endeudados.

Bienvenidas sean las llamadas a la prudencia y a las medidas de análisis de riesgo. Serían mucho más bienvenidas si el riesgo no lo incentivase la propia política. Debemos ser conscientes de que tipos más bajos y más liquidez no van a mejorar la economía, pero sí generar un peligroso efecto boomerang en los activos de riesgo.